深度*公司*振兴生化(000403):中报快报超预期 经营拐点确立

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:邓周宇 日期:2019-07-25

  公司发布2019 年中报快报:2019 年上半年实现营业收入4.02 亿元(-5.81%),归母净利润7756 万元(+16.26%)。其中Q2 单季实现营业收入2.25 亿元(环比+26.78%、同比+7.92%),归母净利润5322 万元(环比+118.62%、同比+38.30%)、扣非利润4674 万元(单季历史最高)。中报超预期印证我们的判断:2019 年随着市场推广的效益逐步体现,内部管控效益体现,业绩有望呈现前低后高的局面。公司内生经营拐点确立,同时外延可期,维持增持评级。

      支撑评级的要点

      中报预增超预期,经营拐点确立。营收来看,尽管由于去年去库存后在2019 年上半年部分产品略有缺货,但Q2 已经完全扭转了Q1 收入增速下滑的情况,而利润端更是超市场预期,单季扣非利润创公司历史新高。

      利润呈现积极向上的主要原因在于公司积极清理历史遗留问题,快速甩掉历史包袱;推动总部和子公司两级架构合并,精简组织架构,提高组织决策效率;强化精细化管理能力,杜绝跑冒滴漏,降低公司经营费用,提高公司运营效率。中期业绩可以印证公司内生经营拐点已经确立。未来随着公司历史负债问题进一步解决,财务费用压力将有望进一步降低。更重要的是:随着老产品生产得率持续提升,新产品逐步获批上市(凝血因子VIII、纤维蛋白原),公司吨浆利润水平有望由2018 年的32万/吨逐步提升到80 万/吨。

      基础核心资产依然优质,内生加外延双轮驱动可期。2018 年公司采浆量为400 吨,公司目前拥有的13 个浆站中尚有2 个还未采浆,在已经采浆的浆站中,仅4 个成熟浆站贡献的采浆量就超过300 吨,另外有6 个为近三年新开浆站,采浆量还在持续爬坡中,并且公司还在持续洽谈增设新浆站。我们判断仅靠内生增长,未来采浆量便能突破800 吨。同时公司将外延式发展积极拓展浆站资源作为重要战略,内生加外延双轮驱动可期。

      战略清晰,执行力在逐步验证。管理层充分认识到:国内血制品企业在长期供不应求的市场环境中,一直安于现状,在工艺水平、产品种类及临床推广能力方面和海外巨头相去甚远,从而导致了中国血制品产品消费结构性的落后。尤其是静丙、凝血因子类、纤原等产品在人均消费量远低于发达国家。公司将抓住契机,打通到终端医院的直销渠道、加强学术推广,推动行业从资源型向科技型转变。在公司治理层面,两大股东浙民投和佳兆业核心利益一致,今年以来大股东增持也充分表明信心。而新的管理层逐步稳定,未来时间将验证管理层的战略和执行力。

      估值

      预计2019-2021 年净利润为2.17 亿、3.05 亿、4.02 亿,同比+171.1%、40.5%、32.0%。对应市盈率35 倍、25 倍、19 倍,维持增持评级。

      评级面临的主要风险

      公司管理改善的进度,深度,持续性低于预期。