尔康制药(300267)：新型辅料和淀粉胶囊拉动公司业绩

公司估值没有充分反映基本面利好

    我们认为，目前的估值没有充分反映尔康作为辅料业务的龙头企业受益行业监管趋紧以及淀粉胶囊的发展前景等利好因素。公司当前股价仅对应39 倍的2016 年预期市盈率，处于公司历史平均估值水平，低于行业平均的74 倍。我们认为公司当前的估值过于悲观地反映了医药工业增速下滑对辅料行业的影响，同时没有预期到新型辅料产品及淀粉胶囊对公司业绩的拉动。

    辅料业务受益集中度提高及新型辅料的热销

    相较于成熟的欧美市场来说，我国辅料行业行业集中度低、竞争分散，中国辅料市场还远远未饱和。未来三年大量原研药物专利到期，有利于高端仿制药市场的快速发展，同时料将带动对新型辅料的需求。受辅料行业集中度提高以及新型辅料的热销影响，我们预计辅料业务16-18 年收入增速为11.2%/9.3%/6.9%，毛利增速CAGR 为7.81%。

    淀粉胶囊有望成为公司未来三年业绩主要驱动力

    公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的药用辅料生产企业，已掌握了以木薯为原材料到核心工艺的整体产业链条。目前公司淀粉胶囊的销售模式主要为：1）公司产品自用；2）互联网销售；3）向海外出口。我们预计淀粉胶囊替代明胶胶囊的市场规模至少在140 亿左右。随着自用及海外出口的拓展，我们预计淀粉胶囊16-18 年收入增速为200%/80%/50%，对公司毛利贡献占比为26%/36%/44%，毛利增速CAGR 为64%。

    估值：目标价39.26 元，维持“买入”评级

    我们基于DCF 贴现现金流模型（WACC=7.6%）得出公司目标价39.26 元，维持“买入”评级。

    估值方法及风险声明

    我们基于DCF 现金流贴现模型得出目标价。公司的上行风险包括：淀粉囊和柠檬酸市场的开拓；公司医药工业产品收入增速超预期；海外订单的贡献；人民币贬值。下行风险包括：人民币升值；淀粉胶囊被仿制的风险；政策监管的影响；磺苄西林钠中标结果不理想。