丸美股份(603983)深度报告：美妆生力军 花锦照“眼”明

公司概况：深耕眼部领域，全渠道扩张的二三线城市中高端品牌

    公司2001 年成立以来专注护肤品业务，目前已成为国内领先的美妆公司，并以卓越的眼部护理著称，打造差异化竞争优势，旗下目前拥有丸美、春纪和恋火三个品牌，主品牌产品主要定位在三四线城市的中高端品牌，并建立了覆盖百货专柜、美容院、日化店、电子商务及商超等多种渠道的销售网络。2018年公司营收15.76 亿元，业绩4.15 亿元，在电商渠道的发力下，营收和业绩近三年复合增速分别为9.79%、13.88%，规模长期位居国产护肤品牌前十。

    同业PK：专注高客单品类，经销占比高，盈利能力卓越

    经营情况方面，相对于上海家化和珀莱雅，公司品牌及品类布局相对较少，但其专注高客单价的眼部护理产品带来明显的品牌差异化特质。渠道结构方面，和珀莱雅相同，丸美的电商和CS 渠道占比较高，且电商正成为营收主要拉动力；同时其经销占比为87.6%相对最高，经销商先款后货的模式一定程度上为公司带来了良好的周转水平。从财务情况来看，公司营收体量最小，但是其盈利能力最为突出，专注眼部护肤领域造就了较高的毛利率和净利率水平。

    成长亮点：差异化优势明显，多品牌布局清晰，渠道仍具空间

    1）公司多年以来通过差异化布局，已在业内树立了眼部抗衰老专家的品牌形象，并向高单价的抗衰老产品延伸，未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有望得到进一步发展契机；2）公司的多品牌多品类布局清晰，覆盖大众年轻化市场的春纪发展态势良好，同时在彩妆市场高速成长的背景下，公司收购的恋火品牌已具有一定品牌基础。3）公司与优质运营团队合作下电商渠道仍具发展空间，线下渠道有望在网点优化，管理提效下实现稳步增长。

    风险提示

    公司电商受竞争激烈增长放缓，多品牌布局不达预期。

    投资建议：差异化优势明显，多品牌布局推进可期，给予“增持”

    预计19-21 年EPS 为1.17/1.36/1.55 元，对应当前发行价20.54 元PE18/15/13倍。公司身处中高端美妆优质赛道，深耕眼部领域具有一定差异化优势，且随多品牌战略的推进具备较强外延预期，综合考虑绝对估值以及相对估值，给予公司一年期合理估值区间26.63-30.42 元，首次覆盖给予“增持”的评级。