水井坊(600779)中报点评:收入较快增长 净利润受税费挤压

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生/郑汉镇 日期:2019-07-24

点评事件:公司公 告2019年中报,上半年实现营业收入16.90亿元,同比增长26.47%;归母净利润3.40 亿元,同比增长26.97%;扣非后归母净利润3.40 亿元,同比增长15.03%,EPS 为0.70。单算二季度,实现营业收入7.60 亿元,同比增长29.30%;归母净利润1.21 亿元,同比增长7.46%;扣非后归母净利润1.22 亿元,同比下滑16.83%。

    一、 收入继续保持较快增长,产品结构不断优化,新品密集铺市

    单二季度收入增长29.30%,相比一季度的24.25%有所提速,继续保持较快增长。渠道增长相对均衡,总体仍以批发代理为主,占比87.5%。分销售区域看,按增速快慢排序,中区、北区、新渠道、南区、东区、西区的同比增速分别为41.87%、40.60%、29.69%、24.96%、19.58%、12.64%,核心市场继续保持稳健,中区和北区加速发展。

    酒类产品按照高、中、低档进行归类,同比增速分别为25.69%、21.13%、77.75%,其中高档酒(主要代表品牌为水井坊品牌系列)占比为95%,低档酒(包含基酒销售)尽管增长较快,但因为其毛利率同比提升了6.23pct,对盈利能力提升有所贡献。仅从成品酒角度看,高端产品的增速领先,产品结构不断优化。其中,臻酿八号得益于300-400 元价格带的市场容量大,持续放量保持高增长;但公司继续坚持高端化的品牌策略,既考虑资源的均衡投放,也会继续加大对高端产品的投入和聚焦。上半年公司的吨酒价格同比提升3%,而销售毛利率同比提升1.07pct 至82.21%

    公司在二季度陆续上市多款新品,包括井台丝路版、臻酿八号禧庆装和井台龙凤系列等,丰富高端产品组合,满足更多消费场景的消费。

    新品的密集铺市加大了营销强度,但因为铺货主要在季度末,二季度的收入体现不明显,未来有望从三季报开始逐步显现。

    二、消费税税基上调、营销活动和费用投入增加等,挤压净利润

    单二季度净利润显著低于预期,仅个位数增长。主要有几方面的原因:第一、宏观不景气叠加次高端白酒竞争加剧,盈利能力回落;第二、报告期内,公司缴纳消费税的税基有所上调;第三,因为二季度新品上市以及营销活动增加等因素,费用投入加大,收入贡献暂不明显,导致销售费用率升高;第四,过去多年经营亏损,但截至2018 年底,所得税补亏已基本补完,今年所得税基本恢复正常,税后净利润同比基数高;第五,考虑2018 年上半年受铸信诉讼的非经常性损益影响,今年上半年扣非净利润表现更差,同比下滑16.83%。

    展望后续,今年下半年和将来,伴随高端化和产品结构的持续升级,毛利率和盈利能力有望进一步提升;且随着收入持续做大,规模经济将会扩大,管理费用率有望在今年上半年同比改善2.07pct 的基础上继续边际改善。消费税基和所得税率的上调预计会产生持续的影响,但销售费用率随着营销活动的正常化,未来还会回落并保持相对稳定,季度波动比较正常,不必过分解读。

    盈利预测与评级:

    近几年,公司坚持品牌高端化的路线,打造“5+5+5”核心市场的战略也取得明显的成果,收入持续快速增长,产品结构不断优化和升级,盈利能力和核心竞争力增强。未来再结合“蘑菇战术”进行市场拓展及深耕,还能继续保持明显领先于行业的、较快的增速。

    公司在白酒行业的集中度提升及马太效应中显著受益,是快速成长的次高端白酒龙头,未来还有较大的成长和改善空间。根据我们的测算,2019-2021 年公司的收入增速分别为25%、21%、18%;净利润增速分别为30%、26%、24%;对应的EPS 分别为1.54、1.93、2.40 元/股。

    考虑公司的成长性并对标行业当前的估值水平,对应公司2019 年EPS给35 倍左右的PE,对应目标价53.90 元,对应2020 年EPS 的动态PE 为28 倍。维持“增持”评级。

    风险提示:市场竞争加剧,产品结构升级和市场拓展不及预期等。