中金研究晨会速递
中国宏观专题报告
本篇报告旨在分析外需走弱与外需导向型子行业就业之间的潜在关联。反之，如果个人消费、建筑业需求增长受到其他宏观政策的不利影响、甚或中小企业融资条件和经营环境明显恶化，那么劳动力需求可能遭遇“雪上加霜”的困境。
第二产业就业增速自2012年以来持续放缓、并从2015年开始加速下滑。制造业就业规模从2014年开始收缩，但鉴于服务业就业岗位增长抵消了制造业就业下降的影响，总就业2017年仍保持正增长、去年基本持平。这与中国经济的结构性转型的趋势相吻合、即增长动力由第二产业转向第三产业、从投资转向消费。但另一方面，近年来第二产业收入与就业增长的加速下滑也受到周期性因素、供给侧改革、以及近期外需波动等其他因素的冲击。
我们估算，自去年7月美国对中国出口加征首批关税以来，中国制造业1总就业人数减少约500万人--但这其中不仅仅局限于贸易摩擦的影响。数据表明，近期一些对美出口依赖度高的行业就业压力的确明显上升，但同时，内需驱动的行业和外向型企业中均有就业岗位流失的现象。我们的分析表明，目前为止，与第一批500亿美元清单相关行业的就业下降更为明显。美国对第二批产品加征10%关税对相关行业就业的冲击不及第一批25%关税的影响。然而，值得注意的是，由于我们数据截止于5月底，并未完全反应第二批2000亿清单税率从10%上调到25%的影响。
主题策略
2018年我国国企实际分红率为16.1%，非金融国企只有5.8%，在国际比较中显著偏低从1994至2007年长达14年的时间里，国企无需上交利润。有的是明确的制度要求，例如新加坡、俄罗斯、立陶宛都要求50%的分红率；有的则是良好的公司治理机制下自然形成的结果，例如新西兰达到85%，芬兰也有69%。
2018年国企分红对公共财政的贡献为2.4%，非金融国企仅贡献了0.5%2018年国企共向公共财政分红4459亿元，仅占公共财政收入的2.4%，过去五年的均值为3.2%。2018年为3574亿元，占公共财政收入的比例为1.9%。
我国作为一个以公有制经济为主体的社会主义国家2017年国有资本是GDP的1.1倍，但分红仅占GDP的0.6%。在海外，特别是发达国家中，经历了数轮大规模的改革和私有化后，国有企业逐渐从竞争性的领域退出，主要集中于金融、公用事业、交运等行业。偏低的分红水平是重要原因，另外国资的经营效益也是原因。
如果我国国企实际分红率提升至2020目标30%，可以增加0.5个百分点GDP规模的财政开支或者税费减免；如果提升至国际普遍水平50%，这一比例将升至1.2个百分点提高国企分红水平有助于保障和改善民生，实现国企的全民属性，还有助于落实划转国资充实社保的目标、缓解大规模减税降费下的财政压力。例如新加坡三家政府投资机构2018年的分红相当于多贡献了3.3个百分点GDP规模的财政开支，占到了财政总收入的18%，过去十年均值为13%，是新加坡财政收入的重要来源。
海外中资股策略
上半年中国离岸中国市场中期业绩季节将于7月下旬开始峰值出现在8月底左右。
1、我们的行业分析师观点的自下而上的汇总显示，上半年的盈利增长将同比增长至12%，主要是因为金融业走强，而非金融业同比将下滑至7%。
2、按行业划分的非银行金融业务增长；消费和中游周期稳定；但上游下滑。就2018年的增长趋势而言，硬件和软件以及保险和经纪人可以看到显着的改善，而我们预计大多数上游周期性股票将放缓。
3、中金公司分析师估计2019年增长高于市场预期，尤其是金融业；但2020年的预期相比略有下降。我们估计较上半年的上半年运行率与历史平均水平相比可能表明当前全年预测的下行压力。
4、到目前为止，盈利预警显示出与上述相关的混合但相似的信息-即房地产，银行和建筑材料是积极的，而汽车，农业和钢铁是负面的。我们的行业分析师预计，对于保险，水泥和石油可能超出预期，但在某些科技，制药和房地产中可能出现负面意外。
2019年展望：在持续逆风中增长乏力虽然根据分析师的观点，上半年的增长应该会从2018年开始改善，如果没有非银行金融支持，它可能会减少一半以上。我们将评估在上半年业绩和传入的宏观数据之后是否有必要修改自上而下的预测。
科技
V2X有望解决自动驾驶面临的一些技术瓶颈。自Tesla2014年发布AutoPilot以来，自动驾驶（L4）商用被寄予厚望。但2018年以来全球的一系列交通事故使行业认识到，完全基于车内智能和传感器的无人驾驶可能需要较长时间（5~10年）实现。
V2X（vehicletoeverything，车对外界的信息交换）通过在车辆加装通信模块，在路侧加装通信单元/边缘计算基础设施，解决非视距情形下的汽车感知、纯传感器方案成本高昂等问题，增加数据冗余度；5GC-V2X更提供了低时延和高通信速率，成为自动驾驶的支撑技术，被寄予厚望。
我们预计，中国将在2020年率先实现4G版V2X（LTE-V2X）商用，5GV2X逐步推广。1）标准：作为行业发展基础，3GPP的全球标准工作正在持续推进，规划于2020年R16中引入5G-V2X。2）政策：不同于美欧日韩等主要国家在技术标准上的徘徊，中国在标准、政策等顶层设计领域先行，较早地确立C-V2X的技术路线，并于2018年11月发放LTE-V2X专用频谱。3）试验：目前我国处于试验阶段，并计划于2020年实现商用。工信部提出短期目标2020年车联网用户渗透率达到30%，联网车载信息服务终端的新车装配率达到60%以上。
我们看好车联网产业链投资机会：车联网建设将激发基础设施市场。我们预计基础设施市场随着渗透率提升和4G到4GV2X到5G硬件升级，年市场规模有望随渗透率增长从26亿元成长至300亿元。利好芯片，模组，终端，系统，地图，路侧设施等环节。网络运营和内容市场规模和商业模式走向多元。我们预计流量费高速提升，年新增市场有望随渗透率增长从3亿元提升至500亿元；商业模式从最基础的直接由消费者或厂商付费，逐渐产生了数据变现等具有互联网色彩的商业模式，规模干亿元。车企、互联网公司、设备商、运营商、图商等各方都有望从市场分享红利。
建议关注高新兴（300098）移远通信（603236）、千方科技（002373）中科创达（300496）德赛西威（002920）金溢科技（002869），万集科技（300552）；百度（BIDU.US）四维图新（002405）、紫光股份（000938）等标的。
化工
环保督察期间化工品价格普涨，利润大幅增长，产能利用率提升。根据卓创与百川的数据统计，主要化工子行业如染料、PVC、钛白粉产能利用率大幅提升，多数上升7-9pct。
价格指数大幅上涨的时段与化工大省启动环保督察的时点重合。2018年中央环保组环保督察“回头看”期间产能缩减和淘汰速度放缓，化工品价格整体平稳，部分品种如染料、农药等因督察关停的产能较多导致涨价。
分品种看，品种涨幅与环保压力正相关。短期看，被督察地区产能占比较大的化工品受环保停产、限产影响，供给端有望收紧推动短期价格上涨；长期环保趋严将持续淘汰落后小产能，促进行业集中度提升，利好行业龙头企业发展。
看好维生素、氟化工、染料、农化等。推荐：巨化股份、龙蟒佰利、浙江龙盛、扬农化工。
公司研究
五粮液（000858.SZ）
近期我们调研了五粮液华东市场，主要调研信息如下。
经销商表示，五粮液批发价格继续上行至959元，团购价格达1000元左右，而出厂价为889元，保持了渠道顺价销售；经销商表示公司目标是在8月份批发价格超1000元，短期供给压缩，以价格上升为短期目标；随着789元出厂价格的第七代五粮液逐步消化，经销商认为通过控量提价会更有效。
经销商认为最近两个月五粮液供给量偏低，是推动批发价格上升的核心原因。公司对经销商采取了严格的控货扫码措施，对经销商的供货渠道进行严格划分，部分市场的产品自由流通暂时受影响，从而造成市场的整体供给被限制。
主流经销商对第八代五粮液的口感评价较高，消费者的饮用舒适性较强，产品定价能力提升，较为认可公司管理层为产品质量进一步提升对原粮、产能、质量管控所做的持续努力。
我们认为五粮液短期批发价格快速上升，并不表明基本面的进一步超预期提升，更多来自严格控货导致的供给量缩减，并转移部分大商2019年的配额，价格提升并非需求主导的价格提升，我们认为在2020年销量持续提升的背景下缺乏持续性。我们认为批发价格上升是为2020年下半年新一轮出厂价格上升做准备。我们认为渠道商的利差在未来2~3年内只能阶段性正常，五粮液仍将赚取整个产业链核心利润，定价权得到充分体现。我们预期未来三个季度五粮液的营收增速开始放缓至20%左右，渠道的批发价格坚挺，但是销量会下降15%左右，同时我们预期2020年公司将继续提价以期缩小和茅台的价格差距。
我们维持2019年盈利预测170.48亿元，但下调 2020年盈利预测3.1%到218.34亿元，下调目标价3.4%至140元，目标价对应19/20年32/25XP/E，现股价对应19/20年28.1/21.9xP/E，目标价有13.4%上涨空间，维持跑赢行业评级。
青岛啤酒（600600.SH）近期我们走访了青岛啤酒河南和上海经销商，发现：
公司在河南特设“新特事业部”，专门运作高端新品。我们调研的河南经销商表示，此部门产品2019年销量增速在50%左右，其销量在1H19占河南销量比重已达到13%，尤其原酿产品1H19河南销量64万箱，而2018年全年为24万箱。河南经销商考核收入与利润并重：在保证量不下滑的前提下，40%考核看利润，但如果新特产品销量不达标，则年底依然无奖金。
上海经销商表示竞争正向中高端转移，青岛高端产品如逸品纯生、白啤等正向市场大力度推进，终端铺货变多。同时，雪花和喜力均将推出高端白啤产品以抢夺白啤市场。
公司已战略重视高端，但执行层面仍处“量”“价”摇摆期，我们预判公司未来三年盈利能力基本保持平稳，预计19/20年档次在纯生以上产品销量同比增速达35/30%，但考核中保量又保价的诉求或导致升级较缓慢，我们预计19/20年公司毛利率为37.9/38%。公司高端产品丰富，但尚无明确的大单品打造计划，我们认为公司高端资源仍需聚焦。高端产品主要靠经销商推广，且各地重点推广的产品不同，公司目前管理多产品难度较大。我们认为中低端竞争可能直接转移到高端，2018年百威高端市占率达47%；进口啤酒和小众精酿正实现高增长；本土龙头也在快速扩充高端组合并加大投入，我们预判未来高端竞争或依然激烈。
由于高端竞争或依然激烈我们下调2019/20年归母净利5.1/9.6%到16.17/17.50亿元，维持A股目标价42元不变，目标价对应2019/20年35/32.5xP/E，当前股价对应2019/20年38.9/36xP/E，目标价有9.8%下行空间，维持中性评级。H股目标价维持48港币不变，目标价对应2019/20年36/33xP/E，当前港股现价48.2港币，对应2019/20年36/33xP/E，目标价有0.4%下行空间，维持中性评级。
中国电信（00728.HK）我们预计中国电信上半年营收为1929亿元人民币，与上半年持平，其中服务性收入，比如话费收入等会同比上涨3%。净利润同比增长2.3%，至139亿元人民币。
中国电信值得关注的数据有三个方面：1.强大的用户增长推动了移动业务的稳固发展。上半年，新增用户占到三家运营商总新增用户的52%，其中4G的新增用户为37%，相比其他两家运营商，其新增用户较好。2.宽带仍处于压力之下。由于中国移动采用的是一个低价或者免费赠送的策略，所以中国电信的宽带业务下滑20%，导致宽带收入下降10%。3.观察5G潜力和挑战。预计包括公司在内的三家运营商，下半年对5G的资本开支会有大幅的增长，对现金流和业绩会有较大的影响。
我们维持2019/2020年盈利预测不变。我们维持中性评级，将目标价从4.6港元下调至4.1港元，降幅为10.9%。
汇顶科技（603160.SH）
2Q19汇顶科技屏下光学指纹识别芯片出货量超出我们预期，此外销售单价相对较为坚挺。
1）我们通过产业链调研了解到2Q19屏下光学指纹出货量及单价超预期；2）我们看好公司屏下光学领域强大竞争力，上调全年盈利预测；3）我们建议投资者长期关注“安全+连接”战略的发展。
我们预计汇顶科技1H19净利润同比增长715%-750%之间，同时，我们上调全年收入及净利润预测15%及24%至73亿元及19亿元。我们上调目标价3%至150.00元，维持跑赢行业评级。
科伦药业（002422.SZ）
科伦公告，公司实际行动人暨董事、总经理刘思川先生通过“创赢投资10号集合资金信托计划”，以大宗交易方式减持股票1880万股，成交净额为5.25亿。
1、总经理减持1880万股，我们预计主要为后续配股资金需求做准备。本次减持成交净额5.25亿人民币（扣除交易费、税费），成交价格为27.96元/股，减持股份数量占总股本的1.31%。2、拟配股公开发行证券，以降低财务费用及资产负债率。
公司控股股东、实际控制人出具承诺将按持股比例以现金方式全额认购其可配售股份。3、各板块稳健增长，预计全年维持良好态势。
维持2019/20年EPS1.12元/1.46元预测不变，维持跑赢行业评级，维持目标价40元不变。
中航机电（002013.SZ）
航空工业“双过半”，中航机电航空主业发展势头向好。根据公司官网、中国航空报新闻，2019年上半年航空工业机载多家子公司生产经营良好，实现时间过半、任务过半的生产任务目标。上半年，航空工业凌峰实现收入2.64亿元、YoY+27%，利润总额0.34亿元、YoY+48%；航空工业枫阳航空产品产值较去年同期增长16.4%；航空工业南京机电营业收入YoY+11%、利润总额YoY+13%。上半年，中航机电的航空产品交付、维修备件、军贸均有不同程度增长，航空主业发展势头持续向好。
国企改革红利值得期待。从 2016年率先实现国有上市公司管理层持股，到公司托管的两家研究所列入事业单位改革的第一批试点，中航机电在国企深化改革中一直走在前列。向前看，一是期待公司实施第二批员工持股或股权激励，二是期待609所/610所国企改革和资产证券化的突破。
目标价9.3元，对应34x/28x19/20年P/E，潜在上涨空间39%，重申“跑赢行业”。
中国通信服务（00552.HK）
5G周期开启新机遇，中国5G建设有望提速。中通服作为行业龙头公司，提供网络设计、建设、优化和维护服务，我们预计有望首先受益于运营商资本开支上行。同时4G网络仍会作为运营商语音承载网长期提供服务，网络扩容和优化需求将长期稳定。
非运营商业务稳步扩张。中通服抓住行业信息化与新型ICT建设机遇。
公司估值便宜，维持跑赢行业评级。
