水井坊(600779)：次高端产品维持较快增长 全年有望完成业绩目标

高端产 品维持较快增长，所得税率大幅提升拖累盈利能力

    公司公告19H1 营收16.9 亿元，同比增长26.47%；19Q2 营收7.6 亿元，同比增长29.3%。19H1 高档酒收入16.06 亿元，同比增长25.69%；19Q2 收入7 亿元，同比增长22.46%，维持了较快的增速。分量价来看，19H1 中高档酒（包含0.4 亿的中档酒）销量同比增长22.09%，19Q2 同比增长16.26%。19H1 中高档酒吨价提升2.85%，19Q2 提升4.9%。

    19H1 归母净利润3.4 亿元，同比增长26.97%，扣非归母净利润3.4亿元，同比增长15.03%；19Q2 归母净利润1.21 亿元，同比增长7.46%，扣非归母净利润1.22 亿元，同比下降16.83%，主要因18Q2 产生了0.34亿元的非经常性损失。19H1 毛利率同比提升1.07 个PCT 至82.21%。19H1期间费用率同比下降1.56 个PCT。19H1 公司营业税金及附加占比收入提升2.16 个PCT 至16.49%。公司19H1 所得税率同比大幅提升8.86 个PCT至24.64%，预计与公司缴税节奏有关，公司尚有1.56 亿元的递延所得税资产，我们认为公司能通过税务筹划将全年所得税率保持在20%左右。

    受益行业增长及公司渠道扩张，公司有望完成全年业绩目标

    我们预计19-23 年次高端行业收入CAGR 约为20%。去年以来次高端竞争有所加剧，但良好的激励制度为公司未来发展奠定了基础。我们认为受益行业增长及公司渠道扩张，公司有望完成全年业绩目标。

    盈利预测

    我们预计19-21 年公司收入分别为34.58/42.32/51.43 亿元，同比增长22.65%/22.41%/21.52%；净利润分别为7.54/9.74/12.41 亿元，同比增长30.20%/29.14%/27.37%；EPS 分别为1.54/1.99/2.54 元/股，对应PE 为32/25/19 倍，参考可比公司估值水平以及公司未来3 年盈利增速，我们给予2020 年27 倍PE，合理价值53.73 元/股，维持买入评级。

    风险提示：次高端竞争加剧，消费升级低于预期，结构升级不及预期