水井坊(600779)2019年中报点评：收入增长稳健 费用投放积极

事件：公司发布2019 年中报，2019H1 实现收入16.90 亿元，同增26.5%，归母净利润3.40 亿元，同增27.0%，其中2019Q2 实现收入7.60 亿元，同增29.3%，归母净利润1.21 亿元，同增7.5%，2019Q2 扣非净利润1.22 亿元，同减16.8%，去年计提诉讼费用4000 余万带来非经常影响。19H1 收入增长符合预期，利润略低于预期。

    收入增长符合预期，核心产品稳健增长。公司持续聚焦次高端价格带战略不变，19H1 公司高档酒收入16.1 亿元，同增25.7%，公司上半年分别推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台珍藏版新品，基于原有品牌进行升级，力图拉升价格改善渠道推力，目前铺市计划均在推进，发货情况符合预期，预计成效将逐步显现。中档酒收入4034 万元，同增21%。分地区来看，19H1 东区和中区销售收入分别为4.68/2.92 亿元，同增19.6%/41.9%，较19Q1 有所提速；南区和北区销售收入分别为1.86/2.33 亿元，同增25.0%/40.6%，较19Q1 增速有所放缓。从草根调研反馈来看，臻酿八号仍是放量主力，公司聚焦井台及八号进行广告投入，产品结构稳步提升。

    产品结构稳步提升，Q2 费用投入有所加大。公司19H1/19Q2 毛利率分别为82.2%/81.8%，同比提升1.1/0.2pcts，产品结构稳步升级。19H1/19Q2 公司销售费率分别为32.0%/34.7%，同比提升0.6/4.3pcts，其中19H1 广告及促销费用4.60 亿元，同增36.2%，占收入比重27.2%，同比提升1.9pcts，总体费用投入仍维持高位。应该看到，次高端品牌过去几年跑马圈地之后，费用投入总体有所加大，公司持续通过差异化的品鉴会以及核心门店模式进行核心市场开拓及下沉，对于核心单品努力维持良好渠道推力，因此短期费用率维持较高水平符合我们此前判断。19H1 管理费用率7.6%，同比下降2.1pcts，经营效率持续提升。综合来看，19H1 公司净利率20.1%，同增0.1pct，但Q2 短期受销售费用率的拖累，19Q2 净利率15.9%，同降3.2pcts。

    管理层稳步过渡，出台股权激励提高积极性。此前股东会期间，公司总经理职务顺利交棒危总，战略仍将持续聚焦，公司新任总经理危总具有丰富的消费品营销管理经验，预计上任以后公司在品牌、渠道、供应链等方面战略方向不会调整。近期公司公告回购股权对董事长、总经理、财务总监等15 位高管及核心员工进行股权激励，业绩考核要求不低于对标企业平均水平的110%，以期达到有效激励目的。近期草根调研反馈，上一销售财年多数省区完成此前目标，部分省区完成80%-90%计划，新总经理到位后预计仍会在下一财年设定相对积极的考核指标，预计公司有望实现2019 年收入增速20%，净利润增速30%的目标指引。

    盈利预测、估值及投资评级：公司在大股东两次要约收购增强公司控制权之后，管理层顺利过渡并出台股权激励，应该看到公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰，规模体量可维持稳健增长，费用投入短期维持高位，但净利率有望维持在20%+水平。我们略调整公司2019-2021 年EPS 预测至1.53/1.89/2.30元，当前股价对应PE 分别为32/26/21 倍，给予明年30 倍PE，目标价调至56.7元，维持“推荐”评级。

    风险提示：次高端竞争加剧；全国化进程低于预期；动销不及预期。