水井坊(600779)：业绩符合预期 中长期看点仍足

　　投资要点

    　　事件：2019 年上半年公司实现收入16.90 亿元，同比增长26.47%，实现归母净利润3.40 亿元，同比增长26.97%，基本每股收益0.695 元，同比增长26.97%。

    　　上半年业绩基本符合全年指引，次高端产品保持快速增长。19Q2 公司收入为7.60 亿元，同比增长29.30%，收入增长环比一季度有所加速，我们认为主要得益于次高端产品继续保持快速增长；利润为1.21 亿元，同比增长7.46%，利润增速慢于收入增速，我们认为主要是公司3 月推出三款新品后费用投入加大所致，公司仍处于要份额的阶段，上半年业绩整体表现基本符合全年收入增长20%、利润增长30%的指引。分产品来看，2019年上半年公司高档产品收入同比增长25.69%，我们预计三款新品井台丝路版、井台珍藏版和臻酿八号禧庆版上市后表现优异，带动产品结构继续上移。分渠道来看，新渠道及团购快速成长，同比增长29.06%，批发代理渠道同比增长25.19%。分区域来看，北区增长41%，东区增长20%，南区增长25%，中区增长42%，西区增长13%，大部分区域均取得快速增长。

    　　毛利率基本持平，新品推广致费用率提升，现金流靓丽。19Q2 公司毛利率为81.76%，同比提高0.18pct；期间费用率为43.51%，同比提高1.36pct，其中销售费用率为34.67%，同比提高4.26pct，主要是公司推出新品后加大推广，增加电视和户外广告、节庆促销、核心门店、品鉴会等投入所致，管理费用率为9.66%，同比下降2.67pct，管理费用率大幅下降，经营效率进一步提高，财务费用率为-0.82%，同比下降0.23pct；净利率为15.92%，同比下降3.24pct，一方面是费用投放加大，另一方面是税金及附加比率提升3.11pct。19Q2 公司现金流靓丽，经营活动现金流量净额为2.58 亿元，同比大幅增长217.66%。

    　　推行股票激励计划，考核对标同行优秀企业，彰显公司发展决心。水井坊发布2019 年限制性股票激励计划，拟以25.56 元/股的价格，向公司董事、高管、核心骨干等15 名人员推行25.62 万股的激励计划，其解锁条件较为严格，两次解锁条件分别为2019-2020 年、2019-2021 年营收增速均值不低于A 股前10 名酒企均值的110%。我们认为，一方面，与传统的以自身增速为考核条件不同，水井坊以动态跑赢优秀企业为考核目标，更为务实、理性，同时彰显公司积极向行业前十迈进的决心；另一方面，公司此次考核以收入作为目标，表明公司成长期仍以收入和份额为导向，预计未来两年公司费用投放仍将继续聚焦品牌建设和渠道扩张，通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额，这利于公司长远发展，建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为34.06/39.94/47.70 亿元，同比增长20.82%/17.26%/19.43%；净利润分别为7.57/9.09/11.47 亿元，同比增长30.59%/20.11%/26.23%，对应EPS分别为1.55/1.86/2.35 元。

    　　风险提示：次高端竞争加剧、省外增长乏力、食品安全事件。