南微医学(688029)：造“微”入妙 开“创”基业

国产微创诊疗领军企业

    公司是国内微创医疗器械龙头企业，2014-2018 年营业收入、归母净利润和扣非归母净利润CAGR 分别达到40/51/59%，2019 上半年延续高增长态势，实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.18/1.50/1.49 亿元，分别同比增长40/31/45%。我们认为公司爆款产品正处在放量初期，研管线深厚且爆发力强，海外市场拓展顺利，业绩有望开启一轮高速成长期。公司合理市值为129-140 亿元，股价为96.61-104.66 元（按1.33 亿股）。

    内镜诊疗是市场大、增长快、国产化率低的黄金赛道

    中国内镜耗材市场高速成长，EUS 和ERCP 院均诊疗例次2012-2016 年复合增速分别为35%和18%，内镜下切除术（EMR/ESD）院均诊疗例次2016 年同比增长47%。高增长的动力来自：1）中国消化道癌高发，早癌筛查逐步普及；2）内镜手术渗透率低；3）医生学习热情高，产能扩大。经我们测算，2018 年我国止血闭合类、EMR/ESD 和ERCP 的市场规模分别为11/20/18 亿元，潜力市场为53/110/126 亿元，目前处于刚起步阶段。

    短期业绩增长依靠软组织夹放量，中长期产品布局完善公司产品可分为基础耗材（止血闭合类和活检类）、专用耗材（ERCP、EUS和扩张类）和高端耗材（ESD/EMR）。公司爆款产品软组织夹在性能及价格全面优于进口，15-18 年CAGR 为167%，2018 年国内/全球销售额市占率为23%/11%。我们预计凭借进口替代和国际市场拓展，该产品19-21收入年CAGR 有望超40%。中长期增长驱动因素是ERCP、ESD/EMR 等专用和高端耗材放量。2018 年ERCP 和ESD/EMR 国内和全球销售额市占率不足3%和1%，潜力较大。经测算国内电刀潜力市场近10 倍于日本，新产品“黄金刀”质优价廉，有望成为第二个爆款。

    销售：深耕中国，放眼全球

    尽管作为国内内窥镜耗材的龙头，公司产品渗透率仍然有较大提升空间，2018 年三级医院贡献82%国内收入，但仍有47%三级医院尚未覆盖，二级医院覆盖率更低。我们认为器械全国集采有望加速进口替代，持续拉动国内销售高速成长。公司以拳头产品软组织夹作为海外销售的破冰利器，在美国和欧洲直销和经销并行，高速增长，2018 年已形成1.59 亿元收入，占39%海外营收。欧洲盈利情况良好，美国有望19 年盈利。同时该产品在日本的注册已经完成，放量可期。由于海外市场软组织夹价格较贵，2018年欧美日三个主流市场规模合计为中国市场的5.5 倍，未来大有可为。

    合理PE 估值为48-52x，对应市值为129-140 亿元

    我们预计公司2019E-2021E 年归母净利润分别为2.68/3.63/4.74 亿元，同比增长39%/35%/31%。考虑到可比公司2019 年PE 均值为43x，我们认为公司增速较快，竞争格局较好，理应享受一定溢价，合理2019 年PE 估值为48-52x，对应市值129-140 亿元，股价96.61-104.66 元（1.33 亿股）。

    风险提示：集采降价超预期；新产品上市进度低预期；贸易摩擦波及公司。