齐翔腾达(002408)：延伸拓展产业链 力争四年再造一个齐翔

公司是C4 产业链龙头。公司深耕C4 产业链，实现对C4 产业链的高效利用，目前是全球甲乙酮和顺酐龙头企业，2018 年各项化工品产量162 万吨左右，其中甲乙酮、顺酐产量分别为27 万吨和22 万吨，均超设计产能。

    国内甲乙酮龙头，产销份额占比50%左右。甲乙酮是重要的有机溶剂，广泛应用在胶粘剂、涂料、PU 浆料中。根据卓创资讯，2018 年我国甲乙酮产能70 万吨左右，占全球产能的45%，产量42 万吨，国内下游需求中，胶粘剂收地产、汽车、快递行业影响较大，预计未来几年低增速增长，涂料市场受环保趋严，有望增加对甲乙酮的需求。公司目前拥有20 万吨甲乙酮产能，国内产销份额占比50%左右，龙头企业的议价能力和成本转嫁能力相对较强。

    全球最大的顺酐生产企业。顺酐是重要的基础化工原料及中间体，根据卓创资讯，2018 年我国顺酐产能190 万吨，产量89 万吨，表观消费量85 万吨，2014-2018 年复合增速4.1%。顺酐的下游产品为UPR 与合成原料，UPR 最终用于建筑和汽车，受宏观经济影响较大。公司拥有20 万吨顺酐产能，是全世界最大的顺酐生产企业，国内市场占有率约23%，具有较强的规模效益、议价能力。

    收购菏泽华立，拓展MMA。受国内推广乙醇汽油的影响，MTBE 无法作为汽油添加剂使用，公司开始布局增加MMA 项目投产，完善碳四产业链布局，将产成品从MTBE 转为MMA。2018 年，公司收购菏泽华立，后者拥有10万吨/年MMA 产能，是我国采用碳四法工艺生产MMA 的少量中资厂商之一。此外，公司投资38 亿元新建20 万吨MMA 产能，公司预计项目达产满负荷下可以年新增销售收入44 亿元，税前利润8 亿元。

    新建70 万吨PDH，延伸C3 产业链。公司计划新建70 万吨PDH 产能预计总投资40 亿元，采用采用美国UOP 的Oleflex 生产工艺。同时，公司与SKC投资成立合资公司，共同建设30 万吨/年环氧丙烷项目，项目采用赢创与蒂森克虏伯共有的生产工艺。我们认为，公司项目建成后可以很好地满足地区丙烯及环氧丙烷的需求，公司的公用工程也可以为这些项目提供成本优势。

    盈利预测。我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.49、0.48、0.66 元，按照2019 年EPS 以及18-22 倍PE，我们给予公司8.82-10.78 元的合理价值区间，给予“优于大市”评级。

    风险提示：原材料及产品价格大幅波动；项目建设不达预期。