债券市场2019年7月半月报:经济结构略有改善 短期保持谨慎

海外市场:美联储6月会议维持联邦基金利率不变,同时多位官员主张降息,鲍威尔半年度货币政策证词暗示降息。美国经济有所放缓、通胀持续低于目标水平。 6月底以来,中美同意重启贸易谈判,非农数据亮眼,一定程度降低了市场对美联储降息的预期水平,加之英国无序脱欧的担忧再起,美元有所回升。美联储资产负债表收缩明显放缓,美联储大概率于近期降息,并停止缩表,美元后续有小幅走弱趋向。对降息程度的预期下降使得美债中长端收益率有较多回升,美债期限结构有所陡峭化。欧元区经济持续疲弱,欧央行有进一步宽松意向,美联储若降息落地可能小幅推升欧元。英国央行6月按兵不动,下调GDP预期。日本经济低迷、通胀疲软,但从美日利差收窄层面看,可能对日元形成推升。

    中美元首G20前夕通电话,并在G20会面,同意重启贸易谈判,人民币受提振小幅升值后趋稳,后续仍有小幅升值可能。

    宏观基本面:二季度经济延续了缓慢下行的趋势,GDP增速从6.4%下降至6.2%。但6月当月各项数据均超出预期。从需求端来看,地产投资保持韧性,制造业投资持续回升,基建投资稳步提高,带动投资整体增速回升。消费6月回升幅度较大,但主要受汽车降价促销和地产相关消费拉动。生产方面在4、5月增值税效应过去之后,上中下游同步恢复,但上游回升更为明显。6月份经济回升的原因一是前期增值税调整期间略有放缓后需求重新释放,生产逐步恢复;二是对于企业和个人的减税降费政策效果开始显现,三是6月份消费存在基数较低和汽车标准切换等短期干扰因素导致阶段性升高。整体而言失业率小幅提升,反映企业对未来经济活动的预期仍然比较差。7月份以来,多项收紧地产融资的政策出台,反映了政府经济转型的决心,下半年地产投资预计继续放缓。在此背景下,经济总体仍有下行压力,结构上可能开始逐步改善。

    货币政策及流动性: 6月底以来,随着跨半年因素的消退,资金面变得十分充裕。短期资金价格先有较多下行后稍有回升;长期资金价格受包商银行事件影响而出现分化。流动性分层现象总体不明显,但边际层面受包商银行事件影响依然表现出较大分化。6月金融数据超预期,社融存量同比增速延续小幅回升,但主要受地方政府专项债放量发行提振,企业中长期贷款增加则有限,信贷质量依然不佳,企业端自身的融资需求仍较弱。美国对华关税短期取消的可能性不大,中国出口继续承压,最新制造业PMI依然处于荣枯线以下,地产调控收紧后续会推动房地产逐步下行,经济下行压力仍较大。同时,包商银行事件对中小行信贷投放能力的抑制将逐步显现。面对内外困境,美联储大概率降息,货币政策预计会维持偏宽松状态。同时央行指出坚持结构性去杠杆,防范和化解金融风险,流动性十分宽松预计不会持续,短期会回归到合理充裕状态。

    利率债策略:7月份以来债券收益率在经济基本面和政策预期的共振下持续下行。二季度经济数据显示,经济仍然处于缓慢下行的趋势,但是6月份有所改善。显示前期减税降费的政策对企业投资和居民消费的刺激效果逐步显现。近期的政策反映了政府经济转型的决心,一方面地产融资收紧对经济形成拖累,另一方面资金面逐步收敛显示货币政策的宽松空间有限。因此整体而言市场对后续基本面和政策组合的判断不太一致,仍然需要7月份政治局会议的进一步验证。鉴于目前收益率距离年内低点已经较近,短期内止盈需求逐步增强,预计收益率维持震荡走势,交易盘建议控制久期,灵活操作,待政治局会议政策取向明朗后再行介入;配置盘建议暂时保持观望。

    信用债策略:7月以来资金面极度宽松,流动性充裕的环境下债市整体表现较强,机构对信用债参与热情亦相对高涨,带动信用利差持续压缩。尤其是3Y品种,需求较为旺盛,AAA等级收益率半月下行幅度超过10BP。但市场分化仍较为凸显,城投持续向好,成为市场追捧重点,一级新发AA+城投收益率不断下行,当前利差保护愈发不足,基建发力的逆周期调控政策支撑下仍相对安全。相反地产融资持续收紧,继二季度23号下发后,本月信托和海外融资限制再加强,后续企业资金链将更加依赖销售回款,而当前商品房销售显现疲软,多地重新上调房贷利率,地产板块不确定性有所增大,尤其民营地产主体风险不减,利差持续位于高位,短期内难以压缩。资质下沉策略性价比趋弱,3季度回售和到期量均较前期有所攀升,警惕信用事件发生频率再次抬头。当前期限利差仍处相对高位,负债稳定下优质主体仍可维持一定久期。