新光光电(688011)：导弹光学仿真测试细分龙头 进军制导模块拓宽成长赛道

投资要点：

    公司为国内军用光学仿真领域领军者，专注于导弹光学仿真与制导、测试模块研发与制造。

    公司光学仿真及制导、测试模块主要用于军队和军工集团科研院所进行导弹武器系统的研制和测试工作。公司导弹光学仿真技术处于国内领先地位，目前已研制四代产品，技术指标覆盖可见光、红外、激光和毫米波等波段，已应用于多个重点型号研制过程，并于2016年获得国防科技进步一等奖。

    公司营业收入增长稳定，盈利能力强。公司营业收入增长较为稳定。2017-18 年营收增速分别为14.81%/14.48%。公司毛利率近些年略有下降，但仍处于较高水平，2016-18 年毛利率为72.25%/65.29%/48.59%，毛利率略有下降主要是由于之前年度军品补价收入较高、同时2018 年度毛利率较高的光学制导和测试产品收入下降所致。公司重视研发，近3 年研发投入占比逐年提升，2017-18 年研发费用营收占比分别为4.96%/5.88%，研发投入绝对额增长且占比增加。

    公司当前收入构成中研发阶段产品占比较高，依据现行军品定价机制建议采用PB/PE 估值法。考虑到公司收入由科研及量产两部分产品构成，依据现行军品定价机制，科研阶段产品采用暂定价，价格仅与产品成本保持相当水平，待产品最终价格确定后依据差价予以补偿，因此公司当前利润水平及其对应PE 不能完全反映实际经营状况，建议首先采用PB 估值法，以PE 估值为辅。预计公司19/20/21 年的BVPS 分别为12.42、13.43、14.75 元/股，发行价38.09 元，对应PB 分别为3.1/2.8/2.6 倍。可比公司2019-21 年PB 均值水平为4.9/4.5/3.9，建议给予PB 估值3.5-4.5 倍。结合PB 估值法，我们认为公司合理市值43.5-55.9 亿元。对应发行后总股本的合理股价区间为43.5-55.9 元。

    新股溢价效应：根据历史数据统计，上市前30 日的新股具有明显溢价特征，根据2018年以来全行业新股统计：溢价率在47%-69%，因此公司上市初期有可能的价格波动区间在63.95-94.47 元。

    风险提示：产品定型风险、研发进度不达预期风险、市场竞争加剧风险。

    特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。