拉卡拉(300773)深度研究：支付领军 商户创新服务迎来爆发

投资要点：

    深耕智能支付领域。拉卡拉专注于小微企业收单及个人支付服务，线下银行收单交易额第二、交易笔数第一，智能POS 终端市场投放量第一。公司从便民支付至全品类支付拓展，从直营至非直营商户扩张；核心战略以商户收单为重点推进业务，2019 年开始公司创新服务借助收单业务的线下优势进行布局，实现商户赋能。

    收单业务市占率持续增高，移动支付、积分购等业务优势凸显。1）收单业务：2018 收单市场规模达86.5 亿，预计年化增速稳定16%；公司三年内预计投放180 万台智能终端，考虑智能终端设备投放具备一定滞后性，预计2019 年收单交易流水达4.42 万亿元，收单市占率达4.37%，2021 年有望达到6.4 万亿元。2）积分购业务：国内积分兑换率长年低于15%，远低于国外，市场预计将超千亿规模，对标英国Nectar，打造通用积分平台。3）金融业务积累深厚，2019 年开始爆发。

    先发优势占据B 端高地，稀缺牌照+技术赋能商户。1）公司10 余年先发布局积累品牌效应及长足客户群，非直营商户占比85%，并逐步增大，随着广告宣传投入加码，预计2019年商户规模有望超2200 万户；2）公司拥有罕有的全品类支付牌照，在业务范围延伸及整合上具备绝对优势。随着支付场景拓展，公司为B 端商户赋能，打造“支付+金融”、“支付+行业”生态，随着客户粘性进一步增强，最终有望反哺C 端。

    政策拐点已至，费率企稳回升，毛利空间优于同业。央行281 号指明不得“低费率”甚至“零费率”竞争，预计2019 年费率企稳回升。对比同业毛利率，公司毛利空间仍超出同业20%，创利能力明显更优。

    推导ARPU 上升逻辑是关键。三方面推导ARPU 持续上升：1）消费总额扩张及人均消费额持续增长，预计2019 年人均消费金额将超9 万/人。2）从“一台终端”发起，原有商户资源将成为新业务拓展的所有对象，则为新业务拓展大大降低获客成本，同时单体商户所受服务范围延伸提升支付潜能。3）积分购及信贷风控将持续捕获“长尾市场”，促使未消费客户群体提升消费意愿，金融业务迎来爆发。

    目标市值325 亿元，首次覆盖给予买入评级。预计公司2019-2021 年收入分别为67. 18、81.85 和100.94 亿元，归属母公司净利润分别为8.07、10.82 和13.31 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：支付行业政策变化影响创新业务拓展