红日药业(300026)2016年3季度报告：血必净销售调整拖累 配方颗粒继续稳增

本报告导读：

    因两票制改革销售快速调整，血必净短期销售波动较大，3 季度业绩低于预期，配方颗粒继续稳定增长，中医门诊探索新增量，增长仍趋稳定，维持增持评级。

    投资要点：

    配方颗粒增长稳定，外延整合持续推进，维持增持评级。血必净销售因两票制改革， 短期销售波动加剧， 下调盈利预测2016-18 年EPS0.65（-0.07）/0.77（-0.08）/0.88 元（-0.10）。配方颗粒市场增长潜力大，政策试点有序放开，竞争依然有序，公司通过向中医门诊探索新盈利模式，未来配方颗粒业务仍将支撑稳定增长，后续外延整合继续推进，维持增持评级，考虑公司向医疗服务延伸带来抗风险能力增加，在目前中药板块估值（2016年28X），给予一定溢价，给予2016 年PE39X，下调目标价至25 元。

    两票制改革调整，血必净调整影响业绩。血必净年内需完成两票制销售调整，3 季度下滑幅度加大，预计-12~-15%。受此影响第三季度公司整体扣非净利增4.22%，对比Q2 增速下滑，4 季度预计仍有影响，但终端大医院增长正常，2017 年预计恢复。2016 年版医保目录调整，年底有望纳入。

    配方颗粒稳增，探索中医连锁门诊。前3 季度，配方颗粒增长约20~25%，基数增加，增速略有放缓，但稳定增长趋势不变。京津成熟市场仍有增量，京津以外市场拓展力度加大。2016 年6 月公司首家中医门诊医珍堂在北京开业，开始探索中医门诊模式，为配方颗粒寻找新增量。

    配方颗粒政策，进入省区格局时代。管理办法发布条件已经成熟，但标准尚需时间制定，各省公布审批试点，区域保护特色，市场预计有序放开。对康仁堂影响，预计京津市场保护较好，外部市场拓展壁垒放开，总体中性偏利好。

    风险提示：两票制销售调整，血必净销量继续波动；配方颗粒试点冲击。