华业资本(600240)：地产业务拖累短期利润 无碍新业务估值逻辑

事件：华业资本2016年上半年实现营收30.5亿元，同比降3.43%；归母净利润3.31亿元，同比降25.96%，折合EPS0.23元。房地产板块费用的增加拖累了当期利润，不过捷尔医疗及供应链金融板块均在稳步有序推进，新业务估值逻辑并无变化，维持买入-A评级。

    地产加速去化，费用及毛利率拖累利润：华业资本上半年实现营收/净利润分别为30.5亿元、3.3亿元，同比分别下滑3.4%、26.0%，利润低于预期，源于统房地产业务的费用增加拖累了当期利润的表现。具体来看，上半年地产结转收入27.6亿元，较上年同期降11.92%，主要来自于北京通州东方玫瑰项目，我们测算结转均价仅为2.2万元/平，远低于上半年此项目销售均价4.06万元/平，我们预计高售价将在未来一至两年逐步体现到结转；另一方面，上半年财务费用2.49亿元，同比增长109.1%，也由于项目竣工原因，借款利息中可资本化金额减少；此外，由于公司目前为房地产项目集中去化期，成本端也体现了往期利息资本化的集中兑现：

    上半年结转毛利率19.24%，同比降低18个百分点。

    捷尔医疗上半年净利润5880万元：全资子公司捷尔医疗上半年实现设备和耗材收入2.32亿元，毛利率25.99%，实现净利润5880万元。此外，捷尔医疗与重庆医科大学合建的重医三院已于2016年5月9日正式开业，日均门诊量已超过700人次；公司子公司海宸医药已开始向重医三院销售和配送药品，并在拓展药品销售和配送范围，预计下半年捷尔医疗有望凭借重医三院的订单继续放量，全年业绩承诺基本可以实现。

    供应链金融稳步推进：公司2015年初设立子公司西藏华烁以开展供应链金融业务，不断拓展公司医疗行业上下游资源，扩大公司医疗供应链的市场份额。随着已投资金融产品的陆续到期，上半年西藏华烁实现投资收益2.87亿元，净利润1.47亿元。截至上半年，公司与北京国际信托成立的北信瑞丰资管计划规模已达34.5亿元，叠加近期公司有限合伙企业景太龙城所签署项目金额，已完成200亿元供应链金融平台的25%，预计到年底可达百亿规模全年供应量金融业绩有望逐步释放。

    当期利润减少不改估值逻辑：上半年地产费用集中结算拖累了当期利润，不过预计地产业务有望在未来一至两年内逐步出清，并且我们此前深度报告中的采取的估值方法也是对房地产回流现金直接扣减的方式，当期利润的减少不会实质影响公司新业务的估值逻辑，捷尔医疗+重庆三院+供应链金融的模式仍将是公司未来发展的主要方向。

    投资建议：通过收购捷尔医疗，公司已初步完成战略转型，随着重医三院的开业，医疗全产业链布局进一步深化。我们认为地产费用集中结算影响仅为短期利润，下半年地产结算周期、捷尔医疗稳步推进、供应链金融加速布局均有望提振业绩表现，因此暂不调整盈利预测，预计2016-2018年，公司净利润分别为12.8亿元、15.9亿元及15.2亿元，估值具备安全边际，维持“买入-A”评级，目标价15.0元，对应2018年PE15x。

    风险提示：地产销售不达预期、重医三院经营计划未完成、捷尔医疗销售不达预期、供应链金融风险