天宜上佳(688033)：受益进口替代的国产高铁动车闸片龙头

一、公司简介

    天宜上佳成立于2009 年，总部位于北京市海淀区。 2016 年公司变更为股份有限公司，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，主要从事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。目前公司主营业务包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统以及无人物流车。

    天宜上佳自设立至今，吴佩芳一直为公司的控股股东、实际控制人，共持有公司48.20%的股份。公司核心团队经验丰富，实际控制人吴佩芳女士获有博士学位。1981 年至 1990 年，历任北京摩擦材料厂技术员、代厂长；1991 年至1993 年，任北京超硬材料厂厂长；1993 年至2002 年，任北京上地硬质合金工具厂厂长；2003 年至2008 年，任北京上佳合金有限公司总经理；2009 年至今，任本公司董事长兼总经理。

    二、高铁动车闸片行业走自主研发道路的优秀国产企业

    天宜上佳自2009 年11 月设立以来，一直专注于制动闸片领域，依靠自主研发，通过不断的工艺创新和技术积淀，先后在高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦方面取得重大突破，公司产品应用领域逐渐丰富，业务结构不断完善，主营业务未发生重大变化。

    公司近年来主营业务收入增长稳定，2016-2018 年天宜上佳分别实现营收4.68 亿元、5.08 亿元、5.58 亿元，同比上升70.56%、8.26%、10.01%；归母净利润1.95 亿元、2.22 亿元、2.63 亿元，同比增长119.41%、14.08%、18.56%，营收和归母净利润均同步上升。

    公司客户主要集中为铁路总公司下属18 个地方铁路局及其附属企业、铁路总公司下属制动系统集成商，以及中国中车下属车辆制造企业。按照客户同一控制口径，2017、2018 报告期内，公司向前五名客户合计销售占比分别为99.97%、99.85%和99.96%，客户集中度较高。公司客户集中度较高主要是由下游行业市场格局所决定的，我国铁路运输业务主要集中在铁路总公司管理的18 个地方铁路局，轨道交通装备整车制造业务主要集中在中国中车各下属企业。报告期内，公司不存在向单个客户销售金额超过营业收入50%的情况。

    中国铁路总公司为天宜上佳最主要的客户，连续两年销售占比超过93%。这是由于高铁动车在中国属国有制管控，通过招标的方式采购，故而中铁总也是市场最大的需求方。

    三、行业国内唯一龙头，进口替代大势所趋

    我国高铁列车自开通以来，动车组闸片曾长期依赖进口，由于2012 年以前处于技术保护期，我国动车组闸片市场基本被国外产品垄断。近几年，以天宜上佳为代表的国内企业通过消化、吸收、再创新，依靠长期的自主研发，成功研制出动车组用粉末冶金闸片产品，并成功实现进口替代，有力推动了我国动车组核心零部件的国产化进程。

    公司粉末冶金闸片总体上产销量均稳定增长。其中，应用于时速350 公里“复兴号”中国标准动车组的粉末冶金闸片TS588A/32，随着“复兴号” 动车组的大面积推广，报告期内产销量大幅增加。

    四、募投项目投产改善产能瓶颈，助力公司战略发展

    随着公司需求的智造，公司产能已经达到瓶颈，现有产能难以满足市场需求。2018 年公司产销率达到101.96%。公司需要扩大生产空间，增加研发和生产人员，扩大生产规模，解决产能瓶颈，以迎接未来的战略发展。

    本次天宜上佳拟募资6.45 亿元人民币，主要用于建设位于天津武清汽车园的年产60 万件轨道交通机车车辆制动闸片和位于北京房山基地的时速160 公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能生产线项目。

    五、投资建议

    公司对标的国内可比公司包括永贵电器、康尼机电、今创集团、众合科技等。参考可比公司PE 估值，考虑到天宜上佳的动车组闸片业务正处于国产进口替代的过程中，市场份额仍有很大上升空间，我们认为合理估值应该在2019 年35-40 倍，参考市值105 亿-120 亿。

    六、风险提示

    1）公司大客户集中度较高，行业集中度高

    2） 粉末冶金行业竞争激烈，市场风险较大

    3） 国产替代进度不及预期