宝丰能源(600989)重大事件快评：以量补价 上半年业绩保持靓丽

事项：

    公司公布2019 年半年度业绩快报，预计2019 年上半年净利润18.90 亿元（同比+38.19%），扣非后的归母净利润18.03亿元（同比+18.00%）。业绩增长的主要原因是：一、公司主要产品聚乙烯、聚丙烯、焦炭的产量与上年同期相比均有较大幅度增长；二、外购原料煤的平均价格与上年同期相比有所下降；三、本报告期收回以前年度已经计提坏账准备的第三方款项以及本报告期捐赠支出较上年同期相比有较大幅度减少等综合影响。

    国信化工观点：1）上半年油价大幅震荡叠加需求低迷，聚烯烃价格一路走低。根据我们追踪的主要产品价格情况，聚乙烯和聚丙烯上半年平均价格比去年同期分别下降14.0%和2.5%。焦炭上半年均价则与去年基本持平，我们预计公司上半年聚烯烃的产品均价受市场价格波动影响同步有所下滑。2）原料煤采购成本下降、聚烯烃产量增长是公司业绩增长的主要因素。上半年国内聚烯烃消费量和产量保持较大幅度增长，我们预计公司在主营聚烯烃产品价格下跌的情况下，会尽量提高装置的生产负荷率增加聚烯烃的产量。3）公司成本优势明显，盈利能力有望持续。根据我们深入分析，我们认为公司聚烯烃产品的生产成本优势明显，主要来源于聚烯烃与焦炭业务之间有效协同、投资成本控制能力强、管理效率突出等三点因素，公司盈利能力有望长期保持在较好水平。4）投资建议：我们看好公司3-5 年内打造成国内煤制烯烃标杆项目，公司煤制烯烃项目二期主要在2020 年释放业绩，利润增长较快，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为42.6/60.3/69.9 亿元，同比增速15.2/41.6/15.9%，EPS=0.58/0.82/0.95 元，对应PE=20.0/14.1/12.2。考虑到公司上市后流通股比例小，享受估值溢价，同时盈利水平保持较快的增长，暂时给予公司2020 年20 倍PE 为合理估值，对应股价为16.4 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：项目投产进度不及预期；原材料煤炭价格上涨，产品价格大幅下跌。

    评论：

    上半年油价大幅震荡叠加需求低迷，聚烯烃价格一路走低

    今年上半年聚烯烃行情低迷，价格持续走低。成本端，主流石油炼化工艺路线受国际原油中枢低位震荡的影响而缺少价格支撑；需求端，化工行业的主要下游房地产投资以及汽车产量同比增速都持续低迷；叠加主动去库存的因素，上半年聚烯烃行业景气度明显下滑，价格也一路下行。

    2019 年上半年聚乙烯均价9338 元/吨（T3S、全国市场价），比去年同期下降14.0%；聚丙烯均价9075 元/吨（N21，上海石化华东价），比去年同期下降2.5%。公司目前具备30 万吨聚乙烯和30 万吨聚丙烯产能，受聚烯烃市场行情影响，我们预计今年上半年公司聚烯烃的均价与去年同期相比都有一定程度的下降。

    相比之下，公司另一主营产品焦炭的价格则较为坚挺。上半年国内市场焦炭价格维持价格中枢上行的趋势，上半年均价2069 元/吨（国内期货结算价），比去年同期略微上涨2.4%。我们预计公司今年上半年焦炭产品的均价基本与去年同期持平或者略有上涨。

    原料煤采购成本下降、聚烯烃产量增长弥补产品价格下跌

    从公司披露的业绩预增情况来看，我们认为公司上半年业绩的增长点主要来源于成本略有下降，以及产品产量增长这两点因素。从无烟煤的走势来看，上半年价格有所下跌，我们预计公司原料煤的采购成本对应也略有下降，有利于公司降低生产成本。2018 年公司聚乙烯和聚丙烯的产能利用率分别达到107%和101%，在今年上半年聚烯烃价格明显下跌的情况下，我们认为公司业绩增长的主要因素应该是其聚烯烃产量比去年同期明显增长。

    今年1-5 月国内聚乙烯和聚丙烯的消费量分别累计达到1401 万吨和1042 万吨，比去年同期明显有所增长。1-5 月国内聚乙烯和聚丙烯的产量则分别累计达到724 万吨和919 万吨，分别同比增长22.5%和11.5%。在国内聚烯烃消费量和产量都明显增长的情况下，我们认为公司有动力进一步提高其装置的产能利用率。

    公司成本优势明显，盈利能力有望持续

    公司自从2014 年煤制烯烃第一套装置投产并稳定运行之后，其聚烯烃的毛利率长期保持较好水平，并明显领先行业内其他类似规模的煤制烯烃项目。我们对公司的盈利能力深入分析后，认为公司聚烯烃产品的成本优势主要来源于聚烯烃与焦炭业务之间有效协同（利用焦炭副产的焦炉气制备甲醇，减少煤炭采购量以及烯烃的生产成本）、投资成本控制能力强、管理效率突出等三点因素。在产品价格不发生大幅波动的情况下，我们认为公司将长期保持较好的盈利能力。

    公司成本结构中的固定成本部分（折旧与摊销）的比例明显低于煤制烯烃行业内其他项目的情况，而传统情况下煤制烯烃项目中的固定成本要占到总成本的62%左右。公司煤制烯烃第一套装置的投资成本约110 亿元，神华集团在包头国内第一套煤制烯烃投资成本则约在180 亿元，相比之下公司至少节省了70 亿元的投资成本，按照每年5%的折旧都要节省3.5 亿元的折旧成本。

    对比同处宁东能源化工基地的神华宁煤的主要经营数据，可以发现公司在毛利率接近的情况下取得了明显高于神华宁煤的净利率。这主要是因为二者的期间费用率上差异较大，公司三项费用合计的费用率为10.26%，而神华宁煤则达到23.71%，我们认为这与公司整体的管理能力具有较大的关系。宝丰能源作为民营企业，历史负担较轻，管理更为灵活，可以采取更为市场化的管理措施。另外对比煤化工行业中公认的管理能力较为突出的华鲁恒升（其煤化工主要是以合成气为平台生产尿素、有机胺、多元醇、醋酸、己二酸等产品），其三项费用率合计可以达到化工行业最低的4.51%。而根据我们的统计，化工行业2018 年三项费用率平均值为15.46%，对比之下，我们认为公司的管理能力虽然距离行业内顶尖水平有些差距，但是已经明显超出化工行业平均水平。

    投资建议：看好公司长期打造煤制烯烃标杆项目，维持“增持”评级

    我们看好公司3-5 年内打造成国内煤制烯烃标杆项目，公司煤制烯烃项目二期主要在2020 年释放业绩，利润增长较快，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为42.6/60.3/69.9 亿元，同比增速15.2/41.6/15.9%，EPS=0.58/0.82/0.95 元，对应PE=20.0/14.1/12.2。考虑到公司上市后流通股比例小，享受估值溢价，同时盈利水平保持较快的增长，暂时给予公司2020 年20 倍PE 为合理估值，对应股价为16.4 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：

    项目投产进度不及预期；原材料煤炭价格上涨，产品价格大幅下跌。