韵达股份(002120)：单票成本持续降低 龙头高增长且盈利能力强

　　业绩预览

    　　预测2Q19 盈利同比增长25%

    　　我们预计二季度公司净利润同比增长25%。从行业增速看，二季度中国快递业务量同比增长28%（快于一季度的22%），其中异地件增速37%（快于一季度的30%）。公司4-5 月合计业务量增长43.2%，略快于一季度的41.5%，我们预计上半年整体业务量增速42%，单票收入由于计入末端派送费同比口径不可以，但我们预计扣除派费同比下降约中到高单位数，受益于单票成本下降和规模经济，预计二季度净利润增速约25%（一季度为同比增长38%）。

    　　关注要点

    　　长期而言继续看好韵达的稳健高增长和精细化管理带来的规模优势。韵达继续保持了远高于行业的业务量增速（前5 个月合计增速42%，高于行业17 个百分点），份额持续扩张，并且通过执行小件化策略（2018 单票重量同比下降12.9%），优化快件结构、形成产品分层（小件往往时效要求更高，公司的盈利能力更强），以此提高中转、运输等环节的效率。

    　　单位成本受益于规模经济、自动化和精细化管理而下降（2018 单票成本同比下降11.6%）。韵达作为行业龙头，稳健性强：自2017 年 10 月披露月度数据以来20 个月均保持40%以上的业务量增速（1-2 月合并计算以剔除春节错期影响，唯一的例外为今年3 月受去年同期62%的高基数影响只增长了35%），并且按申诉率衡量自去年8 月份开始公布数据以来每个月均排名通达系前二。

    　　行业龙头盈利能力强。一季度公司单票成本继续下行，单票毛利同比上涨7%，单票净利润几乎不下降（同比微降2%），是同行业中表现最好的；一季度各公司的业务量增速差异不大（从高到低分别为申通45%，中通42%，韵达41%，百世41%，圆通39%），但盈利增速开始出现分化（从高到低为韵达38%，中通28%，圆通19%，申通17%，百世亏损幅度收窄34%），彰显韵达作为龙头的盈利能力。

    　　估值与建议

    　　维持盈利预测不变，目前的2019/20 年盈利预测当中包含理财产品投资收益1.8 亿元、1.8 亿元（2018 年为1.7 亿元），扣除后扣非净利润为26.8 亿元、32.1 亿元（2018 年为21.37 亿元），2019/20年同比增长25%、20%。目前股价对应扣非后市盈率2019 年26.9倍，2020 年22.4 倍。维持跑赢行业的评级和目标价36.15 元（对应于30 倍2019 年市盈率），较当前股价有12%上涨空间。

    　　风险

    　　业务量增速放缓，单票收入下降，成本管控措施效果低于预期。