中国船舶(600150)：周期筑底 整合先行

投资要点：

    船舶行业大周期筑底、中周期触底、小周期震荡。参照历史资料，船舶可以归纳为大周期30-40 年，其背后以船舶设备需求作为推动；中周期8-12 年，其背后以国际金融周期作为驱动；小周期3-4 年，主要为库存投机（基钦周期）为推动因素。

    我们认为，当下时点大周期可以确定已于2016 年左右触底，中周期预计2019 年内触底，受环保脱硫排放等行业政策因素扰动，小周期未来可能呈现震荡格局。

    民船市场处于去库存阶段，“马太效应”不可避免。我们认为民船市场依旧处于去库存阶段；市场回暖效应主要被行业运输周转量的上升所消化，行业产能利用率并未得到有效提升；另一方面，市场格局持续向头部集中且整合态势不可避免。

    在这一背景下，以中国船舶和中国重工为代表的南北船头部船企有望领先行业走出萧条区间。

    在手订单触底回升，优质军品注入有望打开未来资本运作空间。目前公司在手订单触底回升，高附加值船舶占比有进一步提升空间；以江南造船为代表的优质军品资产既处于产业链优势地位，又代表军舰大型化趋势，本次资产置换后有望为南北船进一步打开整合空间。

    以净资产端进行估测，公司重组后合理市值在750-975 亿元区间。我们从净资产角度进行分析，与国际对标公司（偏民船：现代重工、三菱重工；偏军船：亨廷顿英戈尔斯工业）进行PB 修正后估测上市公司合理市值范围为750-975 亿元区间。

    首次覆盖并给予“增持”评级。预计中国船舶2019/2020/2021 年归母净利润3.23/1.01/5.15 亿元，对应EPS 0.23/0.29/0.37。公司目前具有我国最为优质的民+军（潜在）船舶总装类公司之一，我们预计未来整体民船大、中两周期将触底后回暖，受益于市场格局的进一步集中化，未来一段时间公司市占率将出现持续上升趋势。此外，受益于资产重组带来的优质军品注入预期，公司将享有由军舰大型化趋势以及行业整合所带来的估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示。公司资本运作不及预期；军船订单不及预期；民船行业出现二次下跌、复苏周期不及预期。