会稽山(601579)：黄酒产业并购整合者 省外市场正在培育

公司近况

    近期我们前往绍兴公司总部与管理层进行了深度交流，并参观了公司位于湖塘产业的募投项目“年产4 万千升中高档优质绍兴黄酒项目”。同时我们也对公司成熟市场苏南和绍兴进行了追踪调研，消费升级趋势明显。

    评论

    积极并购整合黄酒产业，民营体制优势凸显。公司作为行业三家上市公司中唯一民企，经营机制灵活，已先后收购西塘、唐宋、乌毡帽等区域黄酒公司，产能和营收规模跃居至行业第二，2016年底收购塔牌14.78%股权。大股东精功集团对公司黄酒主业定位明确，不排除未来继续收购整合其他黄酒公司的预期。

    自动化率高，成本具备优势。据公司介绍，仅1.5 万吨为手工产能，其余均为机械自动化生产，可以节约2/3 的人力以及大量的水电消耗。较低的成本支撑了公司2015 年44.2%的毛利率与12.4%的行业第一净利率，同时可以贴近竞品定价，例如绍兴地区纯正5 年和古越龙山库藏5 年团购价均为15 元/瓶，纯正10年与古越龙山青瓷10 年团购价分别为65 元/瓶和70 元/瓶。

    浙江与苏南黄酒成熟消费区主流产品价位正在快速升级。经销商反馈与终端调研发现，绍兴等浙江地区大众日常主流消费正在快速从3 年陈向5 年陈升级，宴席主流消费正在从5 陈向8 年陈升级。公司省外第一大市场苏州市，主流产品正在从水乡国色银国色升级至金国色。2016 年纯正8 年系列增速预计达到25%，收入规模9400 万，2017~18 年预计增速进一步提高至30%以上。

    正在培育浙江周边市场。公司当前短板在于省外市场收入占比过低，1H16 只有约21%，但已开始在安徽、广东、苏北等周边地区招商，并开展品牌宣传和消费者培育等活动。2016 年公司进入苏北空白市场实现收入1000 多万，为江苏省整体贡献约10%的增长。

    估值建议

    微调2016/17 年收入-0.3%/+0.9%至10.81/13.42 亿元，净利润+0.9%/+5.9%至1.44/2.02 亿元。维持目标价19.5 元，维持推荐，目标价对应2017 年3.17x P/B。

    风险

    过度提价，产品增速将不达预期。