大悦城(000031)深度研究报告：商业地产运营典范 核心资产价值标杆

公司概况：中粮唯一地产平台、重要利润支撑，重组双轮驱动、提质增效

    大悦城（原中粮地产）作为最早16 家以地产为主业的央企之一，是央企中粮集团旗下唯一地产平台，近年来作为集团重要利润支撑，公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17 年大悦城A 股与H 股开启重组，18 年底证监会获批，19年初形成“A 控红筹”架构：1）A 股以总对价145 亿、重组价6.73 元/股收购H 股64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完毕，形成双轮驱动、协同发展；2）目前A 股24 亿元定增募资仍未完成，19 年底到期，但现价较重组价6.73元/股仍折价6%，对公司市值管理提出要求。此外，19 年初被纳入国改“双百名单”，后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。

    持有型物业：商业地产前三，三大优势、轻重并举、基金运作，加速扩张

    大悦城位居商业地产排行前三，拥有购物中心、写字楼和酒店等合计29 个一二线核心商业项目，轻重模式并举，计划3-5 年拓展至50 个。18 年持有型物业收入达50 亿元。大悦城商业优势在于：1）卡位一二线核心资产，客流辐射力优异；2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近5 年内7 个成熟项目销售额CAGR17%vs.租金14%vs.GLA9%；3）343 招商与极强的操盘力确保标准化复制，深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外，打造三大基金运作商业地产，引入GIC、国寿、高和等合作伙伴，长线资金全程陪跑加快扩张节奏，支撑大资管模式转型，为REITS 积累经验。

    住宅业务：一二线土储丰富，积极扩张、拿地理性，销售快增、结算加速

    大悦城深耕一二线20 余城，总可售土储988 万方，估算权益比例50-60%，总可售货值近2,500 亿元，90%以上位于一二线，另外在深圳拥有131 万方工业用地优质土储。重组后公司计划未来3-5 年新增土储超6,000 万方，其中“持有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18 年公司拿地策略调整，偏重风险可控和现金回流快的项目，18-19H1 拿地均价/销售均价回落至20%左右。15-18 年公司销售额CAGR 达38%。18 年AH 合计销额售487亿元，同比+42%，预计19 年销售额可达600 亿元，同比+23%。销售快增推动预收款增至19Q1 末278 亿元，覆盖18 年结算收入2.2 倍，结算加速可期。

    财务与估值：负债优化、评级提升，NAV 折价60%，优质资产严重低估

    重组后公司净负债率显著下行，评级由AA+提升至AAA，融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低至4-5%。18 年分红率大幅提升至31%，后续计划稳定在30%上下。我们对公司三部分业务估值：1）住宅开发：重估增值81亿；2）持有型物业：FCFF 估值法得到527 亿元，权益重估增值126 亿元；NOI/Cap rate 估值法得到665 亿元（Cap rate4.9%），权益重估增值215 亿元；两者平均权益重组增值171 亿元；3）工业用地：深圳131 万方工业厂房按照20 年分期工改商/工改住的假设重估增值204 亿元。因此，公司NAV 合计624亿元，对应每股NAV15.88 元，现价较之折价60%，优质资产严重低估。

    投资建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首覆、并给予“强推”

    大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH 整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21 年每股收益分别为0.76、0.88、1.11 元，现价对应19PE 仅8.3 倍，较每股NAV15.88 元折价60%，较重组价6.73 元折价6%，优质资产严重低估，我们按照NAV 折价45%给予目标价8.74 元、相当于19PE11.5 倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

    风险提示：社会零售品消费总额不及预期，公司结算进度不及预期。