中航电子(600372)：航空工业航电板块平台 内生外延前景广阔

投资要点：

    多次资本运作打造航空工业集团航电板块上市平台。公司隶属航空工业集团，前身为昌河汽车，后经过三次资本运作打造为集团航空电子板块的上市平台。目前公司主营业务是航空电子系统产品，拥有较为完整的航空电子产业链，产品谱系全面，应用领域广泛，具有较高的行业美誉度。公司总部对航空产业采取运营管控，对非航空产业采取战略管控和财务管控，各子公司负责具体科研生产经营。过去五年公司营业收入稳定提升，其中航空业务贡献了公司近八成的营收及毛利，同时公司整体毛利率维持在30%左右。

    机载公司发展步入新阶段，看好公司未来内生增长提速潜力。2018 年机载公司成立，并被纳入国企改革“双百企业”名单。我们认为，随着机载公司成立，公司发展步入新阶段。过去五年，公司营收逐年上升，经营状况稳定；但净利润水平基本保持不增长态势。具体从子公司业绩贡献拆分来看，主要系受到宝成与凯天的拖累：宝成仪表过去三年分别亏损0.94/0.31/1.21 亿元，凯天电子近三年净利润CAGR 为-30.16%。若剔除这两家子公司的影响，过去5/4/3 年公司利润CAGR 分别为3.63%/4.65%/8.57%，呈现逐年提速的迹象。我们认为，如果未来公司能够加强对亏损/业绩下滑较大的子公司的管控，促进其业绩改善，公司整体内生业绩存在提速增长的潜力。

    航空工业历来重视资本与产融结合，公司体外存托管资产。公司实际控制人航空工业集团历来重视资本市场对企业发展的助推作用，近年来利用上市公司的平台完成了20 多项专业化重组整合，向上市公司注入资产超过700 亿元，并通过资本市场直接融资超过600 亿元。此外航空工业集团2018 年成为国有资本投资公司试点单位之一。2014 年航空工业将其持有的航空电子系统公司100%股权委托给公司管理。2018 年随着机载公司成立，对委托公司管理的公司范围及相关托管事宜进行调整：公司终止托管航空工业全资持有的中航航空电子系统有限责任公司，新增14 家托管单位。我们认为，公司作为航空工业航空电子板块的上市平台，体外存有托管资产，看好其在在军工资产证券化的背景下有所受益。

    启动回购彰显信心，管理层增持看好未来发展。2019 年1 月4 日，公司发布《关于回购公司股份的预案》，拟以人民币1.5（含）-3.0 亿元（含）的自有资金及自筹资金进行回购，回购的股份将用于员工持股计划或股权激励计划、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。2019 年6 月，公司董事、高级管理人员相继以自有资金通过上海证券交易所交易系统买入公司A 股股票。我们认为回购与增持事项体现了控股股东、管理层对公司业务增长的持续看好，对公司内在价值及长期投资价值的认可。

    盈利预测。我们预计2019-21 年公司EPS 分别为0.30、0.34、0.39 元，结合可比公司2019 年平均PE，给予公司2019年55-60 倍估值区间，对应合理价值区间16.50-18.00 元/股，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）需求不确定性；（2）市场竞争加剧。