片仔癀(600436)：受宏观环境影响 短期增长有所放缓

事件：

    公司公布2019 年中报业绩快报：实现营业收入28.93 亿元，同比增长20.36%；归母净利润7.45 亿元，同比增长20.61%；扣非后归母净利润7.43亿元，同比增长22.87%。业绩略低于市场预期，但符合我们预期。

    点评：

    Q2 锭剂增速预计16%左右，相比去年略有放缓。19Q2 单季度实现收入14.09 亿元，同比增长19.5%；扣非归母净利润3.4 亿元，同比增长21.2%，由于去年同期基数不高，Q2 增幅略低于预期。我们认为主要受宏观经济环境影响，以及公司主动调控发货节奏，核心产品片仔癀锭剂今年以来销量增速略有放缓。我们测算19Q2 片仔癀销售约5.3 亿元，同比增长约16%，与Q1 同比增速持平。Q2 相比Q1 是传统淡季，销售环比下滑约17%。但我们预计下半年因去年同期控货低基数的影响，同比增速有望回升。牙膏、日化产品维持50%左右高增长。医药流通、食品等增速较为稳健。其他普药类产品继续下滑，略有拖累。

    片仔癀博物馆将上线，将品牌优势转化为产业规模。公司今年在营销上的重点方向是对片仔癀体验馆进行升级迭代，主推片仔癀博物馆，目前已经在苏州等地进行试点。体验馆模式经历过去4 年的高速发展趋于成熟，并且已经证明对产品渗透率提升成效显著。目前全国体验馆数量接近200 家，收入贡献接近30%，未来将持续加大对北方市场的开拓力度。博物馆作为体验馆的2.0 版本，对片仔癀品牌的展示和宣传更加丰富，将有望成为公司下一阶段的重要增长点。另外根据公司新的发展战略，未来或将在产业并购整合方向上有所突破，将片仔癀品牌优势转化为产业规模。

    盈利预测与估值：片仔癀的国家“双绝”配方、稀缺资源属性、品牌知名度等优势，构成公司天然“护城河”，长期发展空间广阔。短期内考虑到宏观环境对消费升级的影响，下调预测19-21 年EPS 至2.39/2.98/3.69元（原2.54/3.40/4.41 元），分别同比增长26%/25%/24%，现价对应19-21年PE 为45/36/29 倍，维持“买入”评级 。

    风险提示：经济下行对产品推广构成影响；“一核两翼”进展低于预期