科伦药业(002422)深度分析：“三发”规划逐步兑现 业绩增长接力可期

投资要点

    基于以下理由，我们看好公司长期业绩维持稳健增长，并且存在超预期的可能：

    首先，我们看好公司仿制药在4+7 的背景下产品放量。第一，作为仿制药的后来者，和恒瑞、正大天晴等国内大型医药公司相对比，公司在研发投入与竞争对手同属国内前列（2018 年研发投入超11 亿），然而在营销推广方面暂时并不具备优势，但是国家带量采购政策的出台和监管部门坚定推行的决心彻底颠覆了行业的游戏规则，极大地弱化了营销推广在仿制药销售中的作用。同时，公司绝大部分的仿制药均具备“原料药-制剂一体化”的生产能力，生产成本较低，在带量采购竞标时拥有成本优势。公司已通过一致性评价的品种有望借助政策的东风快速放量，实现弯道超车。第二，公司管理层战略眼光深远、执行力强劲，在上市之初提出了三发战略，目前前面两发已经完美兑现，凭借优秀的成本优势和市场能力在大输液和抗生素领域胜出。在仿制药和新药研发领域，我们认为公司复制前两发的成功率较高，公司同样可以通过高研发投入、低成本战略来获得新的增量市场。2018 年，公司草酸艾司西酞普兰片等新型重点仿制药贡献收入6.97 亿元，我们预计该项19 年可以贡献16 亿收入，近1.5 亿净利润，2020 年贡献约30 亿收入，近4-4.5 亿净利润，占其当年净利润20%，将成为继大输液和原料药外新的业务增长点。

    其次，我们看好川宁项目的业绩弹性。全资子公司川宁生物的四大品种对应的是抗生素核心中间体，公司数年来环保投入20 亿，居全国第一，其成本和质量均较竞争对手有较大优势，2018 年公司已经实现产量1.8 万吨，实现收入35 亿，净利润6.09 亿元。公司川宁项目的业绩弹性来自两个方面，第一，川宁生物是较为典型的高经营杠杆企业，仅仅源于工艺改进带来的罐批产量的增加，从而带来单位产品折旧的减少，可以给公司带来显著的业绩增量。不考虑新增产能，仅仅是工艺改进，我们预计川宁2019 年、2020 年可以实现净利润7.2、8.5 亿净利润。第二，公司三大产品价格均处于相对低位，我们判断环保监管趋严将成为原料药和中间体行业的长期趋势，竞争对手要么加大环保投入要么退出产能，这都可以提高产品的价格，从而带来业绩的巨大弹性。我们测算，硫红、7-ACA、青霉素工业盐、6-APA 价格每上涨10%，公司归母净利润将分别增长10.06%、9.94%、2.10%、7.17%。

    最后，长期我们看好公司创新药的布局。创新药研发生产需要在产品、人才、资金三个方面加以保证科伦研究院成立以来，在多个领域均有布局，包括肿瘤、糖尿病、麻醉镇痛、抗感染等。公司创新药和生物类似药的研发管线中目前进度最快的是A140（西妥昔单抗生物类似药），已处于III 期临床阶段，有望于2021 年获批上市；另外，PD-L1 单抗、第三代抗HER2 ADC 等产品的研发也均在积极推进，这些储备品种将成为公司五年以后乃至长期发展的强大动力。

    综上所述，我们认为公司的大输液板块维持稳健增长，川宁原料药项目产量提高带来盈利继续提升，这两大业务将给公司带来高水平的盈利基础和稳定的现金流，川宁项目存在业绩超预期的可能。仿制药板块受益于4+7 带量采购，2019-2021 年将实现快速增长，贡献新的业务增长点。2020 年后，公司创新药业务开始逐步兑现，给公司提供持久的业绩保证。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年的收入分别为190.5 亿、220.4、254.5 亿元，增速分别为16.5%、15.7%、15.5%，预计公司2019-2021 年的净利润分别为16.03、20.01、23.86 亿元，增速分别为32%、25%、19%。不考虑配股摊薄，2019年至2021 年每股收益分别为1.11、1.39 和1.66 元，当前股价对应估值分别为27X、21X、18X。我们对公司各大业务采取分部估值，大输液板块给予2019 年13 倍、2020 年12 倍估值，对应2019-2020 年合理估值分别为236 亿元、255 亿元；抗生素中间体给予2019 年18 倍、2020 年18 倍估值，对应2019-2020 年合理估值分别为135 亿元、162 亿元；非输液制剂板块给与2019 年35 倍、2020 年30 倍估值，对应2019-2020 年合理估值分别为112 亿元、153 亿元；给予2019 年和2020年三年期研发投入重置成本估值，对应2019年、2020年合理估值分别为33.5、41.8 亿元。综上所述，我们给与公司2019 年、2020 年目标市值516 亿、612 亿，对应当前股价空间分别为22.09%、44.63%。基于（1）仿制药有望受益带量采购快速放量（2）大输液板块产品结构升级带动毛利率和收入新上一个台阶（3）伊犁川宁满产给公司带来稳定的现金流（4）行业龙头的估值溢价，给予公司买入-A 建议。

    风险提示：公司的仿制药在带量采购中可能落标，带量采购价格降幅超预期，研发风险，抗生素中间体价格波动风险。