电科院(300215)：栉风沐雨 高低压电器检测龙头迎蜕变

栉风沐雨，厚积薄发，高低压电器检测龙头迎蜕变

    专注电器检测五十余年，底蕴深厚，目前具备高低压全覆盖的“一站式”检测服务优势，高低压检测市占率均为第一，未来低压需求稳定+高压需求增长，公司市场开拓加强+竞争力推升市占率，推动公司收入增长。公司资本开支高点已至即将步入缩减期，高运营杠杆撬动利润高增长，预计2019-2021 年EPS 为0.22/0.29/0.41 元，参考可比公司19 年平均P/E34x，给予19 年33-34x 目标P/E，目标价7.26-7.48 元/股，首次覆盖“买入”。

    低压需求稳定，高压多元化增长，电科院市占率均第一

    电器检测的传统下游客户主要为电气制造企业/电工电网系统等，与国家电力规划、电器行业景气程度正相关，多元化增长来自新能源/汽车/军工。低压检测：强制性检测+委托检测，17 年中国低压检测市场规模达10 亿（电科院市占率14%），近年来市场容量保持相对稳定状态，增量空间来自输配电网建造及产品升级改造。高压检测： 17 年市场规模19 亿（电科院市占率24%，公司15-17 年高压检测业务年均复合增速35%vs 行业整体8%），受益特高压重启和新能源（风光核电）/汽车电子电气检测需求向好，公司目前正在积极市场开拓，具备增长潜力。

    重资产属性，高投入向利润高增长蜕变

    电器检测行业是典型的重资产行业，公司过去数年的高投入造就了其在次领域检测能力达成多项世界第一， 主要成本为折旧和人工成本（18 年两者占成本比例66%/22%），重大项目落地转固带来折旧成本增加使得公司净利率波动较大，但EBITDA 保持较快增长，2016-2018 年CAGR 达31%，且EBITDA 利润率从56%增加至66%。由于17 年底多个项目转固导致18年利润率同比下降1.5pct 至18.1%，19 年资本开支高点已至即将步入缩减期，业绩拐点初显，按照规划，公司大部分在建项目预计2020 年内完成，折旧费用预计在2021 年达到最高，公司由高投入向利润高增长蜕变。

    运营杠杆高，利润加速释放

    公司资产周转率从16 年开始稳步提升，18 年为0.19（SGS/Intertek/华测/中国汽研分别为1.1/1.3/0.7/0.5），仍具备较大提升空间。公司18 年经营杠杆系数（（EBIT+固定成本）/EBIT）高达2.6 倍，高运营杠杆撬动利润高增长，使得2021 年在收入较18 年增长57%的同时，归母净利较18 年翻1.42 倍，净利率从18%提升至28%（仅考虑内生性增长）。

    业绩拐点将至，首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.26-7.48 元

    公司所在电器检测行业需求稳定，具备重资产属性，资质壁垒构建竞争力，公司作为低压/高压检测领域龙头，19 资本开支高点已至，运营杠杆带动利润率提升（利润增速快于收入增速），预计19-21 年归母净利1.70/2.16/3.10亿元，对应EPS 为0.22/0.29/0.41 元，当前股价对应19-21 年27x/21x/15xP/E，参考可比公司估值19 年平均P/E34x，给予公司19 年33-34x 目标P/E，对应目标价7.26-7.48 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：市场容量萎缩风险、品牌公信力下降风险、业务开拓不及预期。