苏交科(300284)深度研究报告：基建云开见月明 设计龙头有望乘风启航

苏交科业务扩张进行中：（1）分区域：省外营收增速强劲，海外业务仍在调整。上市以来，公司省外业务持续扩张，营收由4.2 亿增至33.97 亿，占比由35.62%增至48.32%；另外，公司2016 年并购两大海外公司，海外营收连续两年超20 亿元，但2018 年公司剥离TA，预计未来海外营收将大幅减小；（2）分类别：勘察设计占比超5 成，并购布局环检。2018 年，勘察设计营收为37.42亿元，占据总营收（70.3 亿）的半壁江山；2016、2018 年，公司两次并购环境检测企业TestAmerica 及江苏益铭（TA 已卖），布局环检趋势确定。益铭在环境检测、食品检测等领域布局10 家实验室，并承诺2018-2020 年累计净利润不低于8778 万元。苏交科有望凭此并购加速实现环境业务发展战略目标。

    相关资质齐全，激励制度完善：（1）公司拥有工程设计综合甲级资质，能承担多个行业的设计、工程总承包及项目管理业务，是国内资质最齐全的工程设计企业之一；（2）人均薪酬居同类企业之首，两期事业伙伴计划相继施行，员工规模已增至8239 人，远超其他设计公司，其中高学历人才占比近80%。

    内生外延并举，加速公司成长：（1）外延并购做大规模：自2012 年上市以来，苏交科共经历了13 起国内企业并购及2 起国际企业并购，且整合效果良好，除中铁瑞威外，其余并购企业均如期完成业绩承诺；（2）团队收购继续扩张：2016 年开始，公司加强属地化建设，当地团队收购布局业务。2016-2018年，苏交科每年新设子公司数目为4/8/7，属地化布局进展迅速。

    行业集中度较低，龙头企业有望抢占市场份额。（1）行业：勘察设计市场扩张迅速，四年GAGR 达17.59%。2014 年至今，除2015 年全行业企业营收增长较慢，其余几年勘察设计市场规模增速均在19%以上，2018 年已近5.2 万亿元，四年GAGR 为17.59%；（2）企业：工程设计企业数量增幅明显，2018年已达20604 家，四年GAGR 为8.17%；工程设计与施工一体化企业受资质和规模影响，其占比已减至2.2%；（3）设计行业格局：CR4、CR8、CR60各为8.22%、13.13%、32.94%，龙头企业业绩增长领跑行业，预计行业集中度将进一步增加。

    基建复苏信号明确，设计龙头有望率先受益。（1）我国城镇化率为59.15%，美英韩日等发达国家大多在80%以上，预计城镇化进程仍将继续推进；（2）专项债可做重大项目资本金，基建复苏信号明确：2019 年6 月专项债单月发行5267.46 亿元，环比增266.67%；（3）工程设计处于产业链上游环节，有望率先受利。

    盈利预测及估值：我们将公司营收拆分为设计咨询、项目管理、环境业务（TA+益铭）及海外收入（EP）四个部分，预计2019-2021 年公司将实现营收69.89、83.94、102.30 亿元，归母净利润7.66、9.36、11.74 亿元，对应EPS 为0.79、0.96、1.21 元，PE 为11x、9x、7x，首次覆盖，给予“强推”评级。基于未来成长性以及对基建预期的好转，给予公司目标价区间为11.87-15.82 元/股。

    风险提示：基建投资增速不达预期，公司整合效果不达预期，海外收入不达预期。