尚品宅配(300616)2019半年度业绩预告点评：降费减税带来利润端弹性 向服务商和渠道商转型带来收入端弹性

事件：

    公司发布2019 年半年度业绩预告：2019 年上半年公司归母净利润预计1.48~1.73 亿元，同比增长20%~40%，非经常性损益0.31 亿元，扣非净利润预计1.17~1.42 亿元，同比增长75%~112%。Q2 单季公司归母净利润预计1.71~1.96 亿元，同比增长9.62%~25.64%，扣非净利润1.54~1.79 亿元，同比增长18.46%~37.69%。

    点评：

    降本提效成效显著，利润端表现靓丽。预计公司毛利率略有提升，利润端表现优于收入，主要得益于：1）费用率下降。公司信息化水平行业领先，采用智能排产、拆单系统等智能生产平台降本增效、优化供应链，工人数量下降，经营效率提升；2）增值税由16%下降至13%，助力公司利润率的提升，预计贡献20%~30%的利润端弹性。

    全面导入主辅材等产品，开启全屋定制2.0 时代，公司由制造商逐渐向渠道商转型。公司从去年下半年开始提出全屋定制2.0 的概念，第二代全屋定制突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，提出覆盖背景墙、家装主材、窗帘、电器、饰品等家居全品类的全屋全品类一站式配齐。公司今年开始在直营城市率先将主辅材等产品导入全屋定制门店，预计对收入端产生较为明显拉动。

    另一方面，公司开始加速推进直营城市的开放加盟，公司在直营城市逐渐从运营商向未来的服务商转型，即新的代理商主要负责获客、销售和设计，而公司直营分公司服务安装等后端服务，这种模式下对新加盟的代理商在能力方面的要求显著降低，集中直营分公司在服务端的优势力量而加盟商则专注于前端营销。今年以来我们看到定制家居行业渠道端显著发生变革，欧派在自己地位最稳固的橱柜领域开始推行城市合伙人模式，作为卖方研究员，我们对于行业发生的这些变化感到欣喜，因为从降本提效的角度来说，这是行业内企业的必由之路，也验证了我们之前对行业的判断，只有不断降低对代理商能力的要求，让代理商专注于前端销售，对代理商更大程度的赋能，才有可能让产业的价值链条更短，最终提升行业整体效率，让消费者受益。

    自营整装及整装云快速推进，整装业务持续放量。公司持续发力Homkoo 整装云平台会员的招募，通过提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施服务赋能整装云会员，截止2019Q1 整装云会员数已超1400家，同时公司持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务，自营整装工地交付数快速增加。

    从中长期战略来说，尚品宅配一直在行业内率先创新，且被大家效仿。我们认为行业未来走出大公司的前提一定是家具企业由制造商向渠道商和服务商转型的同时提升自身的品牌力。站在目前的角度来看，我们认可尚品宅配的战略，如果能跟踪到公司代理商（非直营城市）的同店收入和盈利水平有持续向上的趋势，那么公司未来增长的确定性将会更加显著地提升。预计公司2019-2020 年EPS 分别为3.02、3.59 元，对应2019-2020 年PE 分别为24.22、20.37 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。