同花顺(300033)19Q2现金流分析

同花顺披露2019 年上半年业绩预告，2019H1，公司预计归母净利润为2.20亿元-2.77 亿元，同比增长15%-45%。19Q2 单季度归母净利润为1.20-1.77亿元，同比增长3%-53%。

    2019H1，公司预计非经常损益为500-700 万元，去年同期非经常损益为1269万元。相比归母净利增速，扣非归母净利增速或将略微提升。

    我们认为，同花顺业绩增长的主要驱动因素来自于，2019 年上半年A 股市场行情对相关变量的推动。具体包括：1）C 端用户对股票投资参与度的提升。2）A 股交易量的放大。3）新增开户数的增加等。

    重申：同花顺变量分析的方法

    对于同花顺报表的分析和解读，我们需要确定：核心变量是什么？收入、净利润、预收款、现金流四个变量中，哪个变量才是最重要的？哪个变量是因，哪个变量是果？我们认为，以上四个变量中，最重要是变量是现金流，其他三个变量都是结果变量或过程变量。

    这是由同花顺2C 的商业模式和收入确认方式决定的。之所以称之为核心变量，是因为这个变量能够对业务的运行和进展，进行同步、有效的反映和刻画。

    其实我们确定核心变量的目的是，从分析这个变量，能够更好的体现和还原出公司业务在某一时间段的运行情况。如果某些变量的数据与业务数据和业务运行的真实情况不同步的话，这些变量可能就不是我们短期关注的核心变量。

    分析同花顺，需要我们突破传统IT 公司的分析思路，来寻找最能体现公司业务变化的那个变量。这个变量就是现金流，这主要是由公司2C 的业务属性来决定的。

    因此，我们认为，同花顺各变量之间分析的顺序是：先分析现金流变化情况，在分析预收款变化，最后才是收入和净利润的分析。

    变量分析一：现金流

    现金流作为同花顺业务对报表影响的比较靠前的一个变量，需要我们重点分析。对于同花顺的四个业务而言：电信增值、广告及互联网、基金销售和软件系统维护，能够对公司现金流带来比较大权重影响的前两各业务：电信增值和广告互联网业务。

    根据我们之前的分析，电信增值业务2C 属性更重一些，广告互联网业务2B属性更重一些。这里我们需要说明的是，我们这里的2B 或者2C 是从商业模式的角度来划分的，比如广告互联网业务是面向2C 的业务，但收入是来自于B 端客户（比如券商等）。

    我们认为，针对C 端的炒股软件和增值服务的收入是在电信增值业务中，针对券商的导流开户的收入是在广告互联网业务中。由此，我们可以通过分析这两个业务来判断现金流的变化情况。

    1）对于C 端的炒股软件及增值服务业务，其主要决定变量是付费用户和单用户ARPU 值。但这两个变量并没有公开的官方数据，我们只能从其他关联变量，来进行大致估算。我们利用市场交易量来反映C 端散户对股市的参与程度。也以此来估算19Q2 现金流的大致体量。

    根据iFinD 数据，19Q1 A 股交易量为33.85 万亿元，19Q2 交易量为35.29 万亿元，环比19Q1 增加4.2%。2019 年1-6 月份的月度交易量分别为：6.47 万亿元、8.82 万亿元、18.56 万亿元、16.83 万亿元、9.76 万亿元、8.70 万亿元。可以看出，19Q2 的交易量还是在持续扩大。我们以此简单估算，19Q2 同花顺2C 业务产生的现金流有望比19Q1 略增。

    2）对于广告及互联网业务，由于这个业务是2B 业务，即由券商来支付费用，其有一定的季度属性。根据历史数据，一般上半年，该业务收入占比大概在25%-30%左右，主要回款在下半年。而我们认为，对于上半年两个季度，上半年收入确认主要在第二季度。这主要是与券商结算的时间点有关。

    因此，我们判断，19H1，广告互联网业务带来的现金流入主要发生在19Q2。根据历史数据来看，16H1、17H1、18H1 的该业务收入分别为0.67 亿元、0.92亿元、0.77 亿元。我们认为，决定该业务的变量主要包括：开户数和交易量。

    根据深交所数据，2019 年3 月，深市新增开户数299 万户，环比2 月的143万增长109%。我们认为，2019 年4 月和5 月或将延续新开户数快速增长的势头，但增速环比或将下降。从交易量来看，19H1 交易量为69.14 万亿元，同比增加33%。因此，我们判断，19H1 同花顺的广告互联网业务带来的现金流或将在60%-80%的增速，大概为1.3 亿元左右。而我们认为，这1.3 亿左右的现金流或将大部分在19Q2 确认。

    结合以上两点，我们认为，19Q2，2C 业务带来的现金流相比19Q1 持平略增，广告互联网业务带来的现金流或将在1.3 亿左右。19Q1 同花顺销售商品收到的现金流为3.92 亿元。我们判断，19Q2 同花顺销售商品收到的现金流或将在5.3 亿元左右。

    我们需要强调的是，对于我们估算的这个数据，我们试图想估算的是大概的体量，不追求精确性。

    变量分析二：预收款

    在以上我们对现金流估算的基础上，我们对预收款进行预判。在判断之前，我们需要先了解：现金流、预收款、收入这三个变量之间的关系。

    我们认为，其关系可以用公式表示为：现金流=预收款的变化值+收入。

    其背后的业务含义是，销售商品收到的现金在预收款和收入两个项目中进行分配，符合收入确认的计入到收入项，不符合收入确认的计入到预收款。

    而对于放在预收款里多少金额，是由2C 产生的现金流决定的。根据我们上面的假设，我们认为19Q2 同花顺2C 业务产生的现金流环比19Q1 持平略增。因此，我们判断，环比19Q1，19Q2 预收款增加的金额或将持平略增。19Q1预收款增加额为0.85 亿元，我们预计19Q2 预收款增加额或将在0.9 亿元左右。因此，19Q2 预收款有望继续保持增长。

    变量分析三：收入分析

    基于以上对现金流和预收款的分析，根据我们假设，19Q2 销售商品收到的现金流是在5.3 亿元左右，预收款增加额为0.9 亿元左右，那么我们预估，19Q2收入或将在4.4 亿元左右。19Q1 公司收入为2.87 亿元。因此，我们估计19H1公司收入大概在7.3 亿元左右。19H1 收入为5.67 亿元，可以简单算出，19H1公司收入增速或将在30%左右。

    需要特别说明的是，以上是我们根据市场公开数据以及我们对公司业务的理解，所做出的一个比较粗糙的判断。需要强调的是，我们不追求数据的精确性，更多是想通过这些数据推导，更好地理解公司的业务，来估算业务的体量的量级。

    盈利预测与投资建议。我们认为，同花顺的互联网属性和产品属性，在目前的业务中体现的愈加明显，流量变现和产品变现的商业模式愈加清晰。我们预计，公司2019-2021 年归母净利润分别为10.69 亿元/14.43 亿元/17.72 亿元，EPS分别为1.99 元/2.69 元/3.30 元，目前股价对应的PE 分别为46 倍、34 倍、28倍。维持“买入”评级。

    风险提示。股票市场活跃度低于预期风险，市场交易量低于预期风险。