广生堂(300436)：现有品种瓶颈制约公司成长 替诺福韦酯有望破除发展桎梏

投资要点

    一、事件：公司发布2016 年年报和分红预案。

    2016 年公司实现营业收入3.13 亿元，同比上升1.28%；归属于上市公司所有者的净利润为0.66 亿元，同比降低35.83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.62 亿元，同比下降35.83%。公司整体营收微弱上涨的情况下，净利率下降由2015 年的33.50%下降至21.23%，整体业绩呈现35.83%的下降。

    分红预案出台，以141,875,700 为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元（含税），送红股0 股（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增0 股。

    二、 我们的观点：

    1、公司专注致力于乙肝药物，恩替卡韦稳定增长支撑公司主营业务。

    公司专业从事核苷类抗乙肝病毒药物研发、生产与销售，主要产品包括阿甘定（阿德福韦酯）、贺甘定（拉米夫定）和恩甘定（恩替卡韦），且这三种产品为公司主要收入来源，2016 年其销售收入达3.12亿元，占整体营收的99.90%。

    我国是乙肝病毒高感染流行地区，全国目前乙肝病毒携带者约1亿人，其中慢性乙肝患者为2,000 多万人，而目前国内已经接受规范治疗的患者仅占需要接受治疗患者的不到20%。慢性乙肝患者人群基数大，同时治疗渗透率低，未来随着生活水平提高以及慢病教育的推广，将会有更多乙肝患者接收规范的药品治疗，因此抗病毒类乙肝用药未来仍有较大的市场成长空间。公司长期看好抗病毒类乙肝用药市场，同时公司也是目前国内唯一一个同时具有拉米夫定、阿德福韦酯、恩替卡韦产品的制药企业，未来公司也将享受市场空间成长带来的稳定增长。

    抗乙肝病毒药物市场竞争非常激烈，施贵宝、正大天晴、葛兰素史克排列前三，公司目前市场占有率排名第四。2016 年随着医保控费和医院药占比考核，核苷酸类抗乙肝病毒产品市场增长放缓，再加上竞品增多，公司产品在多个区域中标价格下降，对公司业绩造成压力。

    公司整体营收微弱上涨的情况下，净利率下降由2015 年的33.50%下降至21.23%，整体业绩呈现35.83%的下降。主要原因包括收入端动力不足以及费用端研发费用的大幅增加。

    收入端：公司主要产品除恩甘定销售收入同比增长20.17%，阿甘定销售收入同比下降24.18%，贺甘定销售收入同比下降32.90%。恩替卡韦成为目前公司主营支撑的主要动力。恩替卡韦凭借疗效好、副作用小、耐药率低的优点，逐渐占据乙肝治疗药物市场，肝炎市场占比超过50%（重点城市公立医院数据）。

    费用端：公司2016 年费用端主要为管理费用的增长，原因在于公司费用化的研发支出同比增加了3800 万元，增长率达170%；销售费用略有提升，主要受到“两票制”政策的影响，公司加大了直销模式的终端开发及销售推广力度，直销模式占比由43%提升至46.85%。

    2. 加大研发投入孕育新品，替诺福韦有望推进公司高速发展公司主营略显疲软主要由于目前产品线竞争力稍显匮乏，尤其是阿德福韦酯以及拉米夫定两个主要产品。因此公司也是加大研发投入力度，2016 年研发投入6,819.31 万元，占营业总收入的21.80%，同比增长159.68%。

    高投入高产出，公司产品管线储备丰富

    公司大比例投入研发收获颇丰，2016 年公司取得索非布韦原料药、索非布韦片、枸橼酸西地那非原料药和枸橼酸西地那非片的四个临床批件，同时，提交了恩替卡韦原料药、恩替卡韦胶囊、茵白肝炎胶囊的再注册申请，并且取得了恩替卡韦原料药、恩替卡韦胶囊、拉米夫定片、绿荷清脂茶、茵白肝炎胶囊的五个再注册批件，富马酸替诺福韦二吡呋酯原料药及胶囊被CFDA 认定为国内首仿，获得了优先审评审批资格；富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊的临床研究顺利通过了国家食品药品监督管理总局审核查验中心的临床核查。

    2016 年，公司设立了广生堂“治愈乙肝登峰计划”和治疗脂肪肝、肝癌创新药研发计划，并与上海药明康德新药开发有限公司合作开发了2个治疗乙肝的一类新药、1 个脂肪肝一类创新药以及1 个抗肝癌一类创新药。

    替诺福韦酯——公司未来业绩爆发点

    替诺福韦酯是美国吉利德公司研发的新型核苷酸类逆转录酶抑制剂，该产品在2008 年获批在欧盟和美国上市，主要用于治疗乙型肝炎。

    替诺福韦酯被认为新一代乙肝抗病毒药品中疗效最佳的药品，主要体现在其耐药性强、适用人群更广泛（孕妇及哺乳期妇女）。

    2009 年，葛兰素史克与吉利德达成专利使用权转让协议，葛兰素史克获得韦瑞德用于治疗成人慢性乙型肝炎在中国的独家上市权利，国内乙肝患者得以使用替诺福韦酯。

    目前国内替诺福韦酯尚未纳入医保目录，因此高昂的费用是阻碍产品大范围放量的中药阻碍之一。2016 年6 月，卫计委公布了首批国家药品谈判结果，葛兰素史克制药的富马酸替诺福韦二吡呋酯片成为目录中三个药品之一，谈判价格为490 元，价格降幅达到67%。随着国家谈判目录的公布，替诺福韦在国内的市场门槛有望被突破，同时，越来越多的省份将谈判药品纳入省医保目录中，更有利于替诺福韦品种在终端进行放量。

    当前富马酸替诺福韦二吡呋酯片获批开展临床的企业数量不在少数，但仅有公司的产品列入优先审评品种被列入优先审评名单当中，公司产品大概率成为该药品在乙肝适用症上的国内首仿。

    成都倍特产品获批生产，获批适用症为艾滋病，尚无法用于乙肝治疗，因此公司有充分的时间尽快完成富马酸替诺福韦二吡呋酯片的审评审批工作，同时由于该药品属于三年内新批的新药，仍需做一致性评价，公司已经开始着手，在仿制药获批厂家受限的情况下尽可能抢占市场先发优势。

    替诺福韦酯有望成为公司业绩爆发的突破点，在公司成为国内肝病领域龙头企业的道路上起到关键性的作用。

    3、股票激励彰显公司发展决心

    2016 年8 月底公司正式出台限制性股票激励计划，最终向包括副总经理叶宝春在内的127 人授予的限制性股票数量为187.57 万股，其中授予价格为每股31.96 元。公司12 月实施并完成了限制性股票的授予工作。

    公司实施股权激励计划有助于公司进一步完善公司法人治理结构，促进公司建立、健全激励约束机制，充分调动工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展

    三、盈利预测与投资建议：

    我们预计2017-2019 年公司销售收入为4.15 亿元、5.63 亿元和7.94亿元，归属母公司净利润为0.93 亿元、1.28 亿元和1.82 亿元，对应摊薄EPS 分别为0.65 元、0.90 元和1.28 元，对应PE 为X76、X55、X39。我们认为，公司深耕乙肝抗病毒药品多年，产品结构完善，恩甘定保持稳健成长态势，公司加大直销力度顺应“两票制”大潮，积极投入替诺福韦酯的研发审批，该产品有望短期内获批投产支撑公司未来发展。因此，我们首次覆盖，即给予“买入”评级。

    四、风险提示：

    药品审评审批进度低于预期；公司药品招标低于预期；研发管线进度低于预期