云南旅游(002059)：期待战略重组落地带来的新契机

16 年业绩低于预期，17Q1 归母净利扭亏

    2016 年业绩低于预期，主要由于兴云地产低碳中心项目销售结算低于预期。公司实现营收14.60 亿元，同比增长2.32%；归母净利润0.67 亿元，同比下降-18.27%，主因业务占比最高的园林园艺板块营业成本较去年同期增加1.82 亿元（同比+40.24%）；扣非后归母净利0.50 亿元，同比下降35.14%，主因政府补助较去年同期增加1038.88 万元；基本EPS 为0.09元。拟每10 股派发现金红利0.2 元。2017 年Q1 预计扭亏为盈，主因世博兴云地产、江南园林报告期营收和利润总额同期增加所致，预计实现归母净利润0-500 万元，而16 年同期则亏损1231.93 万元。

    园林园艺板块增长强劲，费用率保持稳定

    园林园艺业务是公司业绩增长的主要驱动力，16 年实现营收7.98 亿元，占54.67%，同比增长33.77%。其他业务板块：旅游交通2.41 亿元（同比-6.79%），占16.48%；会议酒店1.37 亿元（同比+4%），占9.37%；旅游地产1.22 亿元（同比-52.08%），占8.37%；旅行社1.10 亿元（同比-3.43%），占7.54%；旅游景区1.01 亿元（同比-12.78%），占6.89%。同时，公司开拓旅游文化业务，新增“昆明故事”及婚庆业务项目，目前正处于建设期尚未盈利。期间费用率为15.44%，同比增加0.11pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变化-0.16\+0.10\+0.18pct。

    华侨城入主区域资源整合预期较强，内生+外延共同提升成长性

    华侨城通过增资扩股+定增方式间接控制公司57%股权，目前控制权变更已获国资委正式批复。云南省拥有丰富且优质的旅游资源，以本次战略重组为契机，凭借华侨城丰富的资金、品牌、经验和资本运作能力，公司资本运作空间打开，区域内旅游资源整合有望加速。且华侨城入主将带来新的管理模式，后续公司将建立新的激励机制，加快转型和快速发展。同时，公司内生外延动力充足：内生方面，公司积极探索世博园二次转型，加速推进昆明故事、欢喜谷婚礼产业等项目，有望带来新的利润增长点；外延方面，成立股权投资基金，产业并购、扩张步伐将加快。

    产业地位低估长期配置价值高，维持“增持”评级

    由于16 年业绩低于预期，下调盈利预测，17/18/19 EPS 为0.11/0.16/0.21元，对应PE 为111.1/76.7/56.7。参考景区类龙头黄山旅游，15 年下半年更换管理层后积极推进“大黄山”区域资源整合，当前总市值为113 亿元；虽然短期公司估值较高，但考虑到云南旅游资源更丰富，华侨城为实力雄厚的旅游+地产央企，计划在云南投资2000 亿，而云南旅游是唯一资本运作平台，我们认为云南旅游市值和产业地位相比被低估，长期看具有配置价值，短期静待重组落地，后续内生外延均有看点，存在交易性机会，给予18 年80-90 倍PE，调整目标价为13.17-14.36 元，维持“增持”评级。

    风险提示：园林订单不及市场预期；资源整合不及预期等。