华泰股份(600308)：产品结构调整完毕 静待产能充分释放

营业收入同比增长14.8%，净利润同比增长181.9%

    公司发布2016 年报，营收同比增长14.8%至108.1 亿，完成机制纸产量207.51 万吨，同比增长11.56%，销量218.85 万吨，同比增长18%；完成化工产品产量222.08万吨，同比上升18.8%，销量205.91 万吨，同比上升31.3%。营收同比增长的主要原因是今年公司机制纸与化工产品销量双双上升所致。分产品看，制浆造纸业务同比增加14.5%至80.6 亿，其中包装用纸营收同比增加190.5%至12.4 亿，文化纸同比增加30.69%至23.9 亿，新闻纸同比减少16.4%至24 亿；化工产品同比增加17.9%至16 亿，其中包装纸收入大幅提升的原因在于报告期内公司本部11#新闻纸机转产包装纸所致。2016 年公司归母净利润同比增长181.9%至1.82 亿元。我们认为公司归母净利润同比较营收增长多的主要原因在于，2016 年铜版纸及烧碱行情较好，价格一路上涨，盈利能力得到提升所致。2016 年利润分配预案为每10 股派发现金红利0.47 元，折合EPS 为0.156 元/股。

    毛利率同比上升0.1 个百分点，期间费用率同比下降3.3 个百分点

    2016 年公司的毛利率为13.2 %，同比上升0.1 个百分点，主要系公司产品众多，且收入占比较为平均，各产品盈利能力在2016 年有升有降所致。分产品来看，新闻纸毛利率10.4%，同比减少0.4 个百分点，主要是2016 年下半年废纸价格提升导致成本端上升所致；文化纸毛利率12.2%，同比增加1.2 个百分点，主要是因为2016年上半年木浆及煤炭价格下跌较大，持续时间较长所致；铜版纸毛利率13.9%，同比增加4 个百分点，主要因为除上半年成本端下跌影响，铜版纸自身在2015 年下半年开始，行业供给出现大规模缺口，使得产品供不应求，从而导致内生盈利能力提升所致。化工产品毛利率18.4%，同比下滑4.7 个百分点，主要有两层原因：其一是烧碱价格在2016 年8 月之前一路走低，8 月以后才出现反弹；其二是2016 年6 月至11 月，动力煤价格快速上涨导致燃料成本上涨所致。

    2016 年公司期间费用率为10.8%,同比下降了3.3 个百分点。其中，销售费用率同比降低0.3 个百分点至3.6%；管理费用率同比降低0.8 个百分点至4%，财务费用率同比降低2.3 个百分点至3.2%。财务费用率同比降低较多原因在于，公司报告期内有息负债减少所致。

    产能调整到位，2017 年各产品盈利能力均将得到提升

    华泰股份经过技改调整后，新闻纸产能收缩将近155 万吨至45 万吨，而目前国内新闻纸市场总需求量只有250 万吨，公司产能收缩将对新闻纸行业的供给端产生较大的冲击。作为老牌新闻纸生产企业，公司的销售渠道具备每年卖出至少100 万吨产品的能力，而当前45-85 万吨的产能，使得公司新闻纸产品将在较长一段时间处于供不应求状态，目前公司新闻纸库存天数长期低于一周，2017 年产品毛利率水平也将高于市场对于新闻纸行业毛利率水平的一贯认知。文化用纸受未来两年行业新增产能较少，需求较为稳定影响，行业供需将维持良性态势，未来盈利能力将维持在较高水平；箱板纸行业需求增长稳定，未来供给端扩张也将绝大多数在大厂中进行，行业集中度将提升，行业秩序将更加井然；与此同时，烧碱亦受下游产品氧化铝需求增加的影响，从2016 年初开始受到市场的追捧，价格水涨船高，目前含税出厂价格已直逼3000 元/吨，年内涨幅已翻番，生产企业利润水平也得到了较大的提升。公司拥有10 万吨溶解浆和50 万吨烧碱产能，这两块业务预计将在2017年获得较高收益。

    我们预计公司2017-18 年实现归母净利润5.1 亿、7 亿，折合EPS 为0.44 元、0.6元，当前股价对应PE 为14 倍，10 倍，公司市值相对较小，估值偏低，给予“买入”评级。

    风险提示：烧碱需求下滑导致盈利能力下降。