江中药业(600750)：一季报业绩略超预期 受益品牌溢价＋消费升级＋国企改革

一季度营收下滑10.71%，净利润上涨1.55%，整体略超预期

    公司公布一季度业绩，实现营收4.29 亿元，同比下滑10.71%，实现净利润1.09 亿元，同比上涨1.55%，一季报业绩略超我们的预期。营收下滑主因去年同期基数高，2016 年1Q 业绩处于全年高点。净利润同比提升，主因销售费用同比去年年同期下降7,083 万元，下降幅度为35.56%，主因公司积极尝试优化媒介资源配置，本期广告宣传费用同比减少所致。我们认为公司具有较强的原料把控能力，而且去年太子参价格呈现前高后低的趋势，后续季度的业绩受到原料价格的影响将逐步减少。“两票制+营改增”对渠道的冲击已经在逐步消化，17 年一季度已经部分完成了补库存，后续季度收入增速有望逐步好转。

    核心OTC 产品毛利率略有下降，品牌中药存在不同程度提价

    预期分业务看，非处方药营收3.70 亿元，毛利率为68.51%，比去年同期减少5.83%，主因原料太子参价格上涨，后续毛利率有望逐步恢复；保健食品类实现营收0.57 亿元，毛利率为50.60%；酒类实现营收152 万元，由于在主业占比小，对整体毛利率影响不大。受益于需求端刚需释放+消费升级，品牌OTC 产品销量提升。同时江中OTC 产品品牌溢价能力凸显，公司旗下品种如草珊瑚含片已经有小幅提价，其他核心产品也仍存在提价预期。因此受益于品牌OTC 产品量价齐升，预计公司2017 年预计公司的核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。

    作为省属国有企业公司存在国改预期，纵向参与投资基金并购

    控股股东江中集团已被纳入江西省开展完善公司法人治理结构试点，从改革路径上看，方式采用资产重组和混改的路径概率较高。同时成立江西首支千亿级发展升级引导基金，硅谷天堂和建银国际等管理人与江中集团、博能集团、江铃集团和正邦集团等企业签订项目合约，江中集团参与其中，战略布局医药产业股权投资。未来公司可能通过并购整合医药行业资源，进一步做大做强江中品牌。

    估值与评级

    公司是品牌OTC 龙头企业，拥有健胃消食片、草珊瑚含片等多个知名品牌，品牌价值评估超过140 亿元。17 年受益品牌溢价+消费升级，有望迎来量或价的提升，业绩有望持续向好。省属国企的改革正在提速，江中作为江西省的标杆企业，一直存在国改预期。预计2017-2019 年EPS 分别为1.38、1.54 和1.74 元，对应PE 分别为26、23、21 倍，综合参考行业可比公司PE、PEG 情况，考虑到公司主业平稳上行，参与政府引导基金布局股权投资，同时存在国改预期，享受估值溢价，给予公司2017 年32 倍PE，对应股价44.10 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场震荡风险，公司业绩不及预期