紫金矿业(601899)：有色行业领军企业 受益产品价量双升

有色金属行业领军企业，受益产品价量双升。公司前身为成立于1986年的上杭县矿产公司，后历经更名改制，2003 年发行H 股，2004 年变更为现名，2008 年上交所上市，目前主要在全球范围内从事黄金、铜、锌等金属矿产资源的勘探、开采、冶炼加工及相关产品销售业务，2018 年矿产金、铜、锌产量均居国内前三甲。2018 年公司实现营业收入1059.94亿元，同比+12.11%；得益于公司财务费用控制、资产减值损失减少，实现归母净利40.94 亿元，同比+16.71%，利润增速略高于收入增速。盈利结构上，公司业务可分为矿山开采和金属冶炼两大块，主要业务毛利占比为：矿山产金21.4%、矿山产铜33.0%、矿山产锌19.6%、铁精矿7.7%（不考虑内部抵消分摊），三项合计毛利贡献超八成。历史业绩上，公司作为金属资源类公司，受产品价格周期性影响，收入整体稳健增长而利润端波动较大。我们认为，目前公司看点在于：1）价格方面，伴随美元加息节奏放缓，贸易争端叠加地缘政治因素，通胀避险预期推升黄金价格强势；2）产能方面，公司国际化进程加快，海外并购+探矿增储+在建项目投产，共同助力业绩、估值双提升。

    价格方面：金价中短期弹性大，铜价次之，锌价承压：1）黄金价格上，中短期震荡偏强。2019 年初以来，COMEX 黄金价格逐步震荡转强，至6 月下旬已经突破2016.3-2019.5 期间价格震荡区间，19H1 收盘价同比+12.62%；当下伴随美元加息节奏放缓、美联储态度转鸽派，美元宽松预期将支撑金价强势，19H2 黄金有望维持震荡偏强格局，若考虑地缘政治、贸易战因素，阶段弹性可观；2）铜价方面，整体保持乐观。一方面，根据国际铜业研究小组的预计，2019 年全球精炼铜市场短缺为18.9 万吨，2020 年则将进一步扩大至25 万吨，存在供给缺口；另一方面，伴随全球经济增长预期向下，或拖累铜价阶段性走弱，但中期仍保持乐观；3）锌价方面，继续承压。由于供给端全球锌产能将继续加速释放，叠加需求端因宏观经济放缓而需求减弱，预计全年保持承压态势，震荡偏弱。

    产量方面：受益新建投产+并购因素，产量同比增速较快。根据公司年报披露产量计划，受益于新建成项目和并购因素，2019 年预计目标：矿产金40 吨，同比+9.6%；矿产铜35 万吨，同比+41.1%；矿产锌38 万吨，同比+36.7%，矿产银275 吨，同比+24.6%，铁精矿250 万吨，同比持平。鉴于公司主要品种产量皆保持较快增速，公司业绩加快释放可期。

    股价处估值低位，配置安全边际高。作为矿产类公司，由于金属产品价格的周期波动存在不理性因素，因此当期业绩只是衡量公司价值的一部分，其拥有资源品种、储量、品位等更为重要，更适宜PB 估值。目前公司PB 为2.36，在公司近10 年、5 年、3 年等多时间维度里，当下估值都处于均值以下，股价向上回归概率大，配置安全边际高。

    盈利预测与评级：暂不考虑推进中的定增影响，预计公司2019-2021年EPS 分别为0.19 元、0.23 元和0.26 元，目前股价对应2019-2021 年市盈率分别为19.8 倍、16.5 倍和14.3 倍，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示：国际并购相关风险；金属价格波动风险；增发进度不达预期。