九阳股份(002242)：品类扩张持续 国际突破可期

投资要点

    豆浆机起家，向多品类生活小家电拓展。九阳以豆浆机起家，1994 年九阳的第一台豆浆机诞生；1995 年九阳成立销售部、生产部、研发部，开始专业化运作；2002年确立小家电多元化经营的发展战略；2008 年，九阳股份在深交所上市。九阳从豆浆机向多元化的品质小家电不断扩张，实现稳健发展。2018 年，九阳在料理机、榨汁机及豆浆机中分别占比28%、26%和67%，市场份额遥遥领先，在电饭煲、电磁炉等烹饪电器品类位于行业第三位，地位稳固。

    品类扩张与产品升级持续：公司从豆浆机出发，持续进行品类扩张。豆浆机在收入中的占比从2007 年的五成下降至2018 年的两成左右。一方面，公司凭借在食品加工机品类的优势，进行产品升级，从普通豆浆机到无人清洗豆浆机、静音豆浆机、破壁机等等，不断实现产品升级；另一方面，公司通过不断品类扩张丰富在厨房小家电领域的优势，18 年收购尚科宁家（中国）将产品线拓展至家居清洁领域。

    线上高速增长，线下零售终端升级完善：公司不断完善渠道布局，线上线下共同发展，2018 年，公司约有50%的收入来自于线上。公司在今年正式开始直营天猫平台的“joyoung 九阳官方旗舰店”业务，实现线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等全新的O2O 购物体验。公司拥有一级经销商300 多个，零售终端4 万个，公司坚持执行“渠道围绕客流”的经营理念，继续优化提升传统渠道终端门店，同时大力推进自有渠道门店建设，逐渐形成了覆盖不同层级市场的立体化渠道销售网络。

    控股股东收购Sharkninja，海内外协同助力增长：控股股东JS 环球在2017 年收购sharkninja，2018 年起受益于订单转移，公司海外收入大幅增长102.2%至2.86 亿元，预计2019 年外销订单继续大幅增长，同时，借助shark 在清洁小家电的优势，九阳推出吸尘器、蒸汽拖把、扫地机器人等产品，内销品类扩张动力增强。

    盈利预测及投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。基于公司新品推动销售高速增长，同时与sharkninja 在产品与渠道的协同助力品类扩张与海外销售的增长，我们预计公司2019-21 年收入分别为92.73/103.96/115.18 亿元，归母净利润7.66/8.61/9.46 亿元，对应EPS 为1.00/1.12/1.23 元，当前股价对应19-21 年市盈率为20/18/16 倍。公司历史估值在20-23 倍PE，考虑到公司渠道调整完毕，18 年起加大新品推出、价值登高，叠加股东收购sharkninja 后海外订单增加、内销品类扩张动力增强，我们认为公司合理估值水平为对应2019 年23-25 倍估值，对应目标价23.00-25.00。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：股权质押比例大、新品销售不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧