华瑞股份(300626)公司首次覆盖-盈利能力与产品结构持续改善

本报告导读：

    公司首创全塑型工艺标准，产品结构与盈利能力持续改善，有望锁定更多优质客户。

    投资要点：

    首次覆盖增持 。预计2017-19 年EPS0.54/0.79/1.20元，CAGR45%，参考行业估值（PEG 均值2.1，PS 均值11.7），综合PEG 和PS 两种估值方法，基于谨慎性原则，我们取两者较低的PEG 估值方法给予2017 年2 倍PEG，目标价41.3 元，首次覆盖，增持评级。

    公司首创全塑型工艺标准，盈利能力持续改善。①公司换向器主要应用于电动工具微特电机，公司电动工具换向器份额30%；②公司开发出的全塑型全新生产工艺使性能提升并节省材料与成本，全塑型售价比普通型低20%，毛利率则高2 个百分点，公司全塑型产品毛利率从2014 年27%提升至2016 年31%。

    全塑型高毛利产品占比提升，产品结构持续改善。公司近年营收略有下滑，全塑型新工艺尚处在推广期，产品结构调整使公司整体盈利能力得到提升：①毛利率方面，传统工艺产品2014-16 年毛利率下降的同时（从30%下降至23%）全塑型产品2014-16 年毛利率提升明显（从27%提升至31%）；②毛利占比方面，传统勾型产品2014-16 年毛利占比从31%下降至24%，全塑型勾型产品则从27%提升至31%。

    募投项目突破产能瓶颈，有望锁定更多客户。①公司募集2.76 亿元扩产1 亿只换向器产能，达产后年新增净利润0.54 亿元，目前产能利用率超过90%，产销率超过100%；②公司下游客户较为优质。公司海外收入占比22%，海外产品毛利率35%（国内19%），海外客户涵盖博世、日立、西门子、松下、GE 等知名电机企业。

    风险提示：市场拓展低于预期风险；微特电机技术路线更迭风险。