瑞茂通(600180)：深耕供应链 借力O2O 17年属于供应链的小时代

这是最坏的时代也是最好的时代，是煤炭供应链企业的小时代

    2016 年煤炭行业产能出清，市场回暖，供给侧改革卓有成效，然在下一个周期开始前，煤炭企业短期内扩产能意愿并不强烈。展望2017 煤炭行业最坏的时候已经过去，煤炭供给侧改革还将持续，曲折中前进，不会回头，供应链企业迎来小时代：1）我国煤炭生产和消费在空间上的错位性分布将长期支撑供应链行业巨大市场空间；2）行业竞争从无序到有序，未来市场份额有望向龙头供应链企业集中，大宗平台模式有望出现；3）煤炭行业集中度提高，信用风险较低，当煤炭企业融资成本较高，意识到要考虑生产效益、服务效率时就是供应链企业最好的机会。煤炭供应链企业将可能成为供给侧改革下的一只弹性品种。

    民营供应链龙头，借力O2O 走向大宗生态圈

    瑞茂通以煤炭贸易起家三次转型契合煤炭行业变革，成为中国领先的大宗商品供应链服务商。产业为本：公司以客户为导向的供应链模式，通过广度布局全球资源供销网络，深度介入煤炭产业链各环节，确立行业先发优势。2012-2016 年公司全年煤炭发运量从871 万吨增长至4275 万吨，年平均增速48.8%，市场份额国内民营第一仅为1.6%，尚有较大提升空间。

    金融为器：保理+租赁+银行+P2P 多牌照布局供应链金融生态体系，多渠道融资拓展资金类优势，增加客户黏性构筑行业优势壁垒，但2016 年受煤炭行业信用风险影响公司未新增规模。拥抱互联网：民营产业背景打造易煤网，将线下供应链环节搬至线上，同期推出价格指数争取定价权，流量变现未来可期。盈利能力：受益于2016 年行业回暖，盈利指标高反弹增长，2016 年公司收入为212.3 亿，同比增加125.8%，近四年均增速41.6%，净利润同比增加23.8%。2017Q1 延续去年高景气公司收入、净利润实现52.3亿、2.7 亿，在去年低基数下同比增长128.4%、89.7%。

    业绩成长依靠公司业务量驱动

    供应链管理业务增长取决于业务量扩大，单吨盈利与煤炭行业周期性波动相关，公司过去两年的业绩显示业务规模扩张可有效覆盖单吨盈利的下降。

    供应链金融业务驱动因素在于利差、杠杆率和减值准备，减值准备与煤炭行业周期相关。未来公司成长在于1）自营业务或可合资借力，平台业务依赖O2O 倒流；2）供应链模式跨品类复制，助行业外延扩张。

    投资建议

    我们认为随着公司煤炭业务市场占有率的提升、互联网端煤炭流量O2O 倒流、非煤大宗业务的增加以及保理业务平稳增长，公司未来业绩将有望显著增长。预计公司17/18/19 年EPS 分别为0.69、0.82 与0.99 元，17 年预测业绩对应当前PE 仅18.3 倍。公司经营基本面良好，“供应链+互联网+金融”模式驱动业绩增长，叠加低估值与未来外延扩张，给予增持评级，目标价15.6 元。

    风险提示：煤炭需求大幅下滑；非煤业务拓展不及预期。