华天酒店(000428)：业绩触底利空出尽 改革加速回升可期

事件：公司发布2016 年年报，报告期内实现营业收入10.03 亿元，同比下滑15.97%；实现归母净利润-2.89 亿元，比上年同期0.13 亿元减少3.01 亿元；实现归母扣非净利润-2.84 亿元，比上年同期下滑39.90%；EPS 为-0.28 元/股。

    酒店业务维持稳定。目前公司拥有自营酒店22 家，托管酒店43家，酒店业务营收占比91.65%，是公司的主要收入来源。2016 年酒店业务营收9.2 亿元，扣除营改增影响与去年基本持平，毛利率也与去年基本持平。客房平均出租率63.6%与去年（62.4%）相比略有上升，但平均房价略有下滑，预计Revpar 与去年持平。从各酒店业绩情况看，除北京、长春酒店实现盈利外，大部分自营酒店处于持续亏损状态。

    房地产业务以去库存为主。因地产政策和环境等因素影响，公司放缓楼盘建设，可售存量楼盘减少，2016 年房地产业务的营收大幅下降（-63.49%），收入主要来源于张家界华天城。

    公司2016 年的业绩处于历史低位。公司2016 年除酒店和地产主业造成的亏损外，还有资本化利息减少和补计减值准备造成的9836万的亏损，处于2007 年上市以来的业绩最低点。从公司业务层面看，受到限三公消费、市场需求变化及重资产折旧摊销大的影响，公司近年来主业连续亏损，借款费用的提前计提能够减轻项目转固后的折旧压力，对后续年度的业绩形成正面影响。金方大厦诉讼基本结束，预计今年全部解押完成出售，因为欠款方持有的金方大厦38%的股权抵押在公司，近年来房地产市场的火爆导致金方大厦资产增值幅度较大，坏账准备能够冲减的概率较高。

    新董事长轻装上任，有望带领公司扭亏。今年4 月公司新任董事长蒋利亚迅速上任，近期新任董事长和省国资委领导密集调研公司下属企业，显示出省国资委对公司改善经营业绩，实现扭亏为盈的迫切期望。公司目前酒店业务短期内很难有根本性改善，房地产业务又受到结算周期的影响，不能够稳定贡献利润，扭亏最根本的办法就是继续加速轻资产化运营，公司在2017 年的发展规划中也提到调整资产结构，处置低效资产。公司自有物业积累丰富，且普遍获取时间较早，账面价值较低，重估升值空间巨大，预计二三季度起开始见到成效。

    公司存在较强资本运作预期。公司上次定增距今已有17 个多月，即将满足证监会再次融资间隔18 个月的新规。公司目前资产负债率66.66%，2016 年财务费用高达2.77 亿元，对公司的盈利造成很大影响，而公司的在建工程又有较大的资金需求。公司在年报中也提到，将优化公司融资结构，降低公司资产负债率，防范资金风险，提升经营利润空间。

    投资建议：公司目前股价5.54 元，市值56 亿，与二股东华信恒源2015 年11 月的定增价5.51 元持平，处于近两年半以来历史低位，安全边际十足。公司目前资产总价值约100 亿，暂不考虑公司进行其他资本运作的可能性，假设公司2017-2018 年以每年10%的速度进行资产运营，根据2013-2015 年资产运营的平均毛利率64.8%来计算，预测2017-2018 年EPS 为0.19/0.34 元，给予“买入”评级，对应2018年30 倍PE，目标价10.2 元。