德尔未来(002631)：价值被低估的定制家居公司 给予“买入“评级

营收同比增长36.9%，净利润同比增15.3%

    公司发布一季报，营收同比增长36.9%至2.77 亿，一季度营收保持不俗增长主要受益于德尔旗下的定制家居品牌百得胜高速增长，一季度百得胜营收同比增长60%以上。

    一季度公司实现净利润4546 万元，同比增长15.3%。一季度公司的净利润同比增速不及收入，主要受当期营销投入增加以及投资收益减少所致。我们预计德尔整体的净利润增速在后续三个季度将逐步提升，首先家居产业一季度的营收和利润规模是四个季度中最低的一个季度，虽然一季度百得胜实现了高增长但利润规模较小，对整体业绩的拉动作用并不明显，我们认为百得胜的高成长性对整体利润的拉动作用后续将显现出来；其次百得胜目前正在积极申请高新资质，我们判断2-3 季度有望获取，届时百得胜的税率将从25%降低至15%；再则德尔地板业务虽然一季度整合了国内顶级的实木地热地板品牌柏尔，但磨合尚需时间，我们认为柏尔对地板业务的贡献将在二季度显现出来；最后公司持有锂电隔膜公司义腾新能源15%的股权，今年一季度受整个行业的影响，义腾的盈利状况不佳，影响了德尔的投资收益，随着国内新能源汽车市场的重新启动，我们认为义腾的经营情况将逐渐好转，德尔对其的投资收益将逐渐增加。

    毛利率同比提升0.2 个百分点，期间费用率同比增加0.4 个百分点

    一季度公司的毛利率为34.6%，较去年同期提升0.2 个百分点。一季度公司的期间费用率为13.6%，同比增加0.4 个百分点，其中销售费用率因营销投入增加，同比上升1.4 个百分点至7.5%；管理费用率同比降低0.8 个百分点至6%。2017 年一季度公司的投资收益为196 万，同比减少了544 万，导致净利润同比增速降低了12 个百分点。

    地板和定制家居业务均大有可为

    根据我们前期的草根调研以及对红星美凯龙招商部门人员的访谈，我们判断凭借板木结合的差异化竞争战略，德尔旗下的定制家居品牌百得胜未来很有希望从二线定制家居品牌跻身一线，目前国内的定制家居无论一线还是二线品牌都集中在板式领域进行竞争，从产品特色角度看，百得胜的优势非常突出。尤其在百得胜整合了国内实力出众的实木定制品牌韩居丽格之后，百得胜目前已在实木定制领域完成了卡位布局，随着家居产业消费升级的趋势越发明显，我们认为百得胜具备成为后起之秀的潜力。

    地板方面，2016 年德尔对原有老产品进行了库存全面清理，2017 年公司的地板产品正式全面实现无醛化；在实木复合地板方面，公司一季度已经成功推出价格更低款式的复合无醛产品，有效地迎合了市场需求，但一季度因产能供应瓶颈，新产品的盈利贡献能力尚未充分体现出来，我们预计二季度新产品有望发力；与此同时在实木地板方面，公司借助自身在渠道方面的优势正积极帮助柏尔新增门店。2017 年强化复合全面无醛化、复合无醛产品拓宽价格带系、实木柏尔加快门店开拓进度，三个要素驱动地板业务重回增长轨道，我们预计公司地板业务2017 年有望实现30%的增长。

    价值被低估，给予“买入”评级

    我们判断2017 年百得胜有望实现8000 万净利润，并且未来三年保持50%以上的复合增长，与目前净利润规模最接近的定制家居上市公司皮阿诺进行对标来看，百得胜的价值大致50 亿；地板业务我们预计2017 年将实现1.7 亿净利润，对应市值大致40-50亿，公司合理的价值90-100 亿，同时我们预计公司在石墨烯领域的利润以及对义腾新能源15%权益投资能贡献5000 万盈利，给予30 倍估值对应市值15 亿，因此公司最终合理的市值105-115 亿，而目前市值90 亿，价值被低估，给予“买入”评级。

    风险提示：费用控制不佳，义腾的经营情况低于预期。