水泥制造行业深度：泛京津冀水泥迎来历史新篇章

我们在2018 年11 月发布的《冀东水泥深度报告：被低估的华北水泥龙头》

    中判断京津冀供需格局大幅改善，需求增长空间较大，基建驱动下区域量价有望持续上升。截至目前，京津冀水泥需求自2018 年四季度以来持续强劲反弹，环保总量压力下供给端持续受限，验证了我们此前的判断。

    如果看得更远一点，我们会发现：

    一，泛京津冀水泥市场自2013 年以来需求持续下滑激化供需矛盾，景气落后南方水泥市场，但我们认为这并非说明京津冀区域水泥需求已经率先达到见顶，而是近年南北经济发展差距逐步拉大这一区域发展差异问题的一个“缩影”。“区域协调发展”战略之下，南北差异有望得到缩小。京津冀作为北方最核心的发展区域，在环渤海和北方地区发展上起着重要带动引领作用，我们判断京津冀需求中期较2018 年增长20%以上。

    二，经历过去数年的整合，泛京津冀区域格局得到明显优化，需求趋势性回升之下，逐渐形成一个类似于长三角高集中度、较高产能运转率的大市场，以中国建材、金隅冀东为核心，错峰之下的产能运转率高于90%，价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。矿山和超载整治也将使得行业成本曲线尾部陡峭化，头部企业的盈利空间得到进一步扩大。

    回到短期视角，京津冀水泥供需边际继续改善，价格将持续走高：

    “打赢蓝天保卫战三年行动计划”要求2020 年全面完成“十三五”约束性指标，2019 年空气质量指标要求更为严格。重工业集中的京津冀区域对生产管控、矿山和物流整治更加严格。在控产量和提景气的正向循环中企业对限产更加具有参与意愿。这两方面导致的供给收紧也是过去两年华东地区所发生过的情形。我们测算下半年京津冀和泛京津冀地区剔除错峰后熟料供给能力分别减少1.1%和1.9%。

    稳基建政策发力以及雄安新区建设的推进将持续扩大区域需求。从区域基建规划规模以及政策、资金支持力度来看，京津冀是全国受益程度和需求持续性最好的区域之一，我们测算下半年京津冀和泛京津冀地区水泥需求分别增长6%和3.8%。

    继续重点推荐冀东水泥，泛京津冀区域景气改善的核心受益者，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为33、45、50 亿元，对应市盈率7.5、5.5、4.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化。