大悦城(000031)：大浪淘沙 悦者自来

重组落地，“悦”上新台阶。2019 年3 月，中粮集团旗下中粮地产和大悦城地产完成重组。重组后大悦城控股更强调城市综合开发运营能力，定位“城市运营商与美好生活服务商”，坚持“持有+销售”、“产品+服务”的双轮双核发展模式，将打造成以商业地产、住宅地产和产业地产为核心板块综合地产开发平台。

    开发业务销售稳步增长，非市场化拿地能力强劲。公司开发业务基本位于一二线城市，2018 年销售额399 亿元，同比增长52.4%，始显起势。拿地方面执行“3+X”城市群布局战略，综合运用集团存量、产业整合、大悦城品牌带动、片区开发和城市更新五大手段，非市场化拿地能力突出。截至2018 年末，公司总可售土储746 万方，可贡献净利润现值约200 亿元，其中一二线占比88%。

    持有业务商业运营能力行业领先，品牌美誉度高。公司零售商业“大悦城”品牌在行业内知名度高，目前共10 个自持大悦城项目开业，2018 年实现租金收入26 亿元，总可租面积约80 万方，其中2018 年新开业3 个大悦城租金收入尚未完全体现在报表中。大悦城综合体主要定位18-35 岁新兴中产阶级客群，布局一二线核心商圈或副商圈，目前尚有5 个大悦城和4 个大悦春风里项目在建或拟建，总可租面积126.4 万方，9 个项目预计于2020-2022年陆续开业。公司无论在招商、品牌资源方面，还是营销、内容创造方面均具备丰富经验，开业3 年以上项目和新开业项目皆表现优异。当前大悦城已迈入“3.0”时代，更加注重内容创造、科技赋能商业，以及通过基金运作和管理输出实现品牌的快速复制扩张，未来公司商业地产运营将在量和质上进一步实现双提升。

    重组后带来的影响：1、并表后H 股较低杠杆水平将带动合并报表层面杠杆水平下降，同时可利用双上市平台融资，为公司进一步扩张拓展融资渠道和打开加杠杆空间；2、H 股平台下项目因并表转为成本法计量，每年计提折旧而减少的合并净利润在5-10亿元左右，但不影响现金流，投资者应予关注。

    投资评级与风险提示：我们测算公司RNAV 为10.5 元/股，当前股价较之有66%的空间；预计2019-2020 年EPS 分别为0.48 元、0.50 元，给予“买入”评级。应考虑房地产行业调控政策延续及公司大悦城和大悦春风里项目开业不达预期之风险。

    风险提示：

    1、 房地产行业调控政策持续，导致一二线城市市场热度下行；

    2、 未开业大悦城和大悦春风里项目可能因开业时间未达预期无法贡献业绩；

    3、 公司地产开发业务缓慢的结算节奏持续，使得实际结算业绩未达预期。