华懋科技(603306)：产品结构改善及装车率提升打造安全气囊布龙头

核心观点

    公司是国内安全气囊产品龙头企业。公司主要从事汽车被动安全系统产品，包括安全气囊布和安全气囊袋，安全气囊布、袋产品收入比重96.5%。随着安全气囊布、袋产品结构改善及新产能达产，公司产品规模有望继续提高。

    安全气囊布、袋：行业增速远高于乘用车销量增速。随着消费者对驾驶安全重视加强及汽车安全法规完善，多气囊配置成为汽车厂商维持市场竞争的重要手段之一，安全气囊装车数逐年增加是趋势所在。假设2017-2020 年乘用车销量复合增速3%，考虑安全气囊布价格年降，预计2020 年安全气囊布、袋市场规模为38 亿元和63 亿元左右，年复合增速21%左右（说明：实际中气囊装车率存在高于我们预测的可能，则2020 年安全气囊市场空间高于我们的预测）。

    气囊布、袋结构改善，盈利能力持续提升。公司是国内唯一拥有OPW 新工艺供应商，新技术提升产品竞争力。新增产能逐步达产将保障气囊布、袋配套规模扩大。从2012 年开始气囊布、袋结构发生变化，附加值高气囊袋销量与收入比重逐年提升。2012 年布、袋销量比重95.5%：4.5%，预计17年布、袋销量比重60%：40%。公司使用低成本涤纶纤维替代锦纶纤维作为安全气囊布生产原材料的比例有望不断提升，根据测算，其他原材料价格及其他成本费用保持不变下，涤纶长丝替代锦纶长丝消耗比例每提升5%，安全气囊布毛利率可提升0.95 个百分点左右，公司毛利率有望企稳回升

    客户：覆盖安全气囊主流客户，有望受益于高田事件。安全气囊总成生产厂家奥托立夫、天合、高田、延峰百利得市场份额80%以上。公司主要客户包括延峰百利德、奥托立夫等；前五大客户收入比重从11 年71%提升至16年87%，高田破产后其市场份额将被下游客户瓜分，产品配套量将提升。

    竞争格局：公司是国内自主安全气囊产品领先者。公司竞争对手主要是东丽、帝人等跨国企业在国内投资设立的子公司，技术势力弱于公司，竞争对手产能规模远低于公司。

    财务预测与投资建议：预测公司2017-2019 年EPS 分别为1.26、1.60、1.90元，可比公司为零部件相关公司，可比公司17 年PE 平均估值30 倍，给予公司17 年30 倍估值，目标价37.8 元，首次给予买入评级。

    风险提示：安全气囊产品配套量低于预期；产能建设进程低于预期；乘用车行业需求低于预期、原材料价格上涨及原材料替代不达预期风险。