中信建投(601066)：投行业务领先的综合券商 充分受益科创板改革

核心观点

    投行业务领先的综合券商。公司前身为2005 年由中信证券和中国建银出资设立的“中信建投有限”，在受让原华夏证券相关业务的基础上实现较快发展，2016 年、2018 年相继登陆港交所、上交所。2018年，受A 股二级市场行情影响，公司实现营业收入109.1 亿元，同比-3.50%；受累于经纪类业务下滑、信用业务减值计提，实现归母净利润30.87 亿元，同比-23.11%。截止2018 年底，公司在营业收入、净利润、净资本等指标上都已跨入行业前十，位居国内券商第一梯队；分项业务上，公司投行业务行业领先，2017 年、2018 年该项收入连续保持行业前三，利润更是卫冕第一，是名副其实的本土投行业务领导者。

    投行业务行业领先，将充分受益科创板改革。2018 年在审核从严、市场认购不活跃的环境下，公司投行业务市占率进一步提升，多项数据位居行业前列：1）股权融资方面，公司股权融资主承销家数位居行业第二，主承销金额位居行业第一；2）债券承销方面，主承销家数和主承销金额均位居行业第二，其中公司债位居行业第一；3）并购方面，全年重大资产重组项目数位居行业第一。展望2019-2021 年期间，短期债券承销市场稳健向好，中期股权承销受益于科创板及注册制改革，增量可观，公司作为领先投行，将充分受益：1）债券承销上，中短期我国宏观经济仍面临一定下行压力，货币政策结构性宽松确保流动性相对宽裕，支撑债券市场震荡慢牛，确保发行端稳健向好；2）股权承销上，科创板七月初有望正式交易，年内增量尚较小，但中长期伴随着科创板注册制常态化、改革经验向主板/二板市场推广，一方面投行业务直接增量将渐趋可观；另一方面，大投行业务后期将成为牵动券商资源的重要端口，可衍生托管业务、融资融券和股票质押式回购等相关业务需求，具备业绩增厚放大效应。

    二级市场行情回暖，经纪、信用业务将显著改善。2018 年，权益二级市场表现低迷，日均股基交易额3755 亿元，同比-20.1%；两融融出资金余额7490 亿元，同比-26.7%；受制于此，公司财富管理业务（经纪+信用）收入同比-22.8%，叠加信用减值计提，盈利下滑95.1%。2019年以来，19H1 市场行情回暖、成交活跃，1-5 月期间A 股成交额同比+33.9%，而股价上涨也将使得前期计提信用减值逐步转回；展望19H2，宏观经济有望逐步企稳，基本面托底叠加A 股总体低位，行情下行风险有限，为公司经纪、信用业务同比高增长奠定基础。

    短期估值高，解禁减持压力大。估值方面，公司合理估值区间约在2.2-2.5 倍PB 之间，但截止6 月28 日收盘，公司动态市盈率45.0 倍，PB 值达到3.64 倍，相比申万证券板块指数同期的31.3 倍和1.60 倍，即使考虑到次新股交易溢价，也存在显著高估；股东解禁方面，6 月份迎来第一批首发上市股东约26.8 亿股解禁，其中持股5%以上股东中信证券已拟清仓减持，有望成为股价中短期向下回归的契机。

    盈利预测与评级：预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.61 元、0.66元和0.74 元，对应市净率分别为2.99 倍、2.73 倍和2.49 倍，考虑到估值较高带来的股价潜在下行风险，给予“中性”的投资评级。

    风险提示：科创板改革推进不达预期；二级市场行情低迷。