大商股份(600694):安全边际高 盈利趋于稳健

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/李宏科 日期:2019-07-05

东北商业龙头,大股东持续增持彰显信心。①2018 年收入降10.8%至239亿元,归母净利增12.7%至9.9 亿元,2011-18 年收入和净利CAGR 各为-3%和20%;截至2018 年底拥有百货79 家,超市39 家,电器商场26 家,门店总数144 家。②公司实控人为大商集团及其一致行动人大商投资管理,2015-1Q2019 持续增持至27.05%,二股东安邦保险2015 年底举牌,累计增至15%,测算平均持股成本各为35.96 元/股、33.53 元/股,2019/7/3 收盘价(28.05 元/股)较持股成本分别折价22%和16.33%。2017 年5 月,大股东承诺3 年内解决同业竞争问题。

    扩张路径:不断加密东北,逐步扩大华北。①区域:1998 年进入辽宁、黑龙江;2005 年进军华北,重点发展山东、河南两省,通过并购/自建/租赁等方式拓展门店;②业态:公司前期以百货业务为主,1993 年试水房地产业务,2001 年开始加强大卖场建设,2003 年涉足家电连锁;③商圈:公司区域扩张较早,且多通过收购老字号商场进入市场,门店大多集中在城市核心商圈。

    业务经营:老店改造升级,加强激励人效提升。①全业态、多商号运作:以百货/购物中心为主力,辅以超市电器业态,细分客群,划分高端百货麦凯乐、流行百货千盛、购物中心新玛特,打造新商号“大商城市乐园”,建设商业综合体; ②老店调改,联营转租赁:2016-18 年,完成大庆百货大楼、青岛麦凯乐等10 个改造工程,部分主力门店毛利出现止跌回升,截至2018 年末尚未完工的在建项目计划总投资1.52 亿元,尚需投资7745 万元; ③“创业合伙”&“联销承包”:核心骨干投资性创业,基层员工超销分配增量利润,2018年员工人数降12%至1.6 万人,人均毛利增16%至39.2 万元/人。

    财务&估值:盈利趋稳,安全边际&重估价值高。①毛利稳步回升,人工/毛利下降:2018 年毛利额止跌回升,销管费/毛利处于行业平均,人工/毛利降幅显著;②有息负债率低,盈利较好且趋稳:经营活动现金流净额2004 年以来持续高于资本开支,有息负债率维持低位,扣非净利率2015 年以来持续提升,扣非ROE 行业居前;③高比例自持物业:权益自有物业170 万平米占比39%,测算RNAV(谨慎)208 亿元,较2019/7/3 市值有1.52 倍空间;④估值历史底部:PB-LF、PE-TTM、PS-TTM(2019/7/3)分别为1.0/8.0/0.4倍,均处历史与行业低位。

    盈利预测与估值:预计2019-2021 收入分别为229 亿元、225 亿元、226 亿元,归母净利润分别为10.8 亿元、11.3 亿元、11.8 亿元,同比增长9.6%、4.1%、4.5%,2019-2021 年EPS 分别为3.68 元、3.84 元和4.01 元,参考同业给以2019 年9-11 倍PE,对应合理价值区间33.16-40.53 元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

    风险提示:市场竞争加剧;老店改造效果不达预期;创新业态发展不达预期;财务数据波动较大。