晨鸣纸业(000488)：Q2业绩环比大幅改善 估值处于底部

投资要点

    事件：晨鸣纸业发布2019 年半年度业绩预告，预计期内实现归母净利润5~5.5 亿元（同比下降72%~69%），其中单Q2 预计实现归母净利4.6~5.1 亿元（同比下降54%~49%），环比Q1 增长1104%到1234%，业绩大幅好转。

    二季度提价顺利落地，看好下半年需求维稳：年初以来受宏观经济形势的影响，上半年造纸行业整体景气度不高，19H1 铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨销售均价分别为5689 元/6126 元/5193 元，较18H1 分别下滑22.5%/16.7%/16.7%，是导致期内盈利下滑的重要原因。但Q2 以来需求转旺，纸浆系纸种普遍顺利提价200-400 元，截止Q2 末铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨售价较年内低点已回升300 元/183 元/494 元，公司Q2 盈利能力大幅提高，我们测算Q2 吨纸净利约在400 元。文化纸下游需求以教辅印刷为主相对刚性、上游供给无大规模计划新建产能、且龙头纸企和经销商渠道库存健康，我们认为下半年文化纸需求稳健、纸价稳定；白卡纸经历去年行业价格战后已从低位逐步反弹，预计下半年以维稳为主。

    浆纸一体化持续推进，成本优势凸显：根据公司债券跟踪评级报告，截止2018 年末公司拥有298.2 万吨木浆生产能力，纸浆自给率达到64.1%，对上游成本控制能力强，成本优势突出。随着黄冈晨鸣30 万吨项目（18年11 月投产）、寿光美伦100 万吨化学浆项目陆续在二季度达到满产，我们预计全年公司木浆自给率有望进一步提高，基本能够实现自给自足，测算单吨自制浆较外购可节约成本1000 元左右，保障公司毛利率持续提高。

    产能持续投放，奠基销量增长：公司投资建设的寿光美伦51 万吨文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100 万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等，在二季度陆续投产并正常运转，逐步开始发挥效益。此外，为提质增效，公司进行了产品结构的调整，加大出口纸、高机械浆品种、本色纸、高档特种纸等高利润品种产量，一季度已经基本完成产品结构调整工作，巩固下半年增长。

    融资租赁业务加快回收，财务费用将持续压缩：为降低财务风险、聚焦主业，公司加快融资租赁业务资金回收。2019 年Q1 期末账上长期应收款61.01 亿元，环比18Q4 减少18.22 亿元。此外公司公告将与长城国瑞证券深度开展与其在剥离融资租赁业务、资产证券化、综合投融资等业务方面的合作，预计将加速融资租赁业务的剥离，利好公司财务费用减少、释放业绩增量。

    盈利预测与投资评级：预计 2019-2021 年，公司营业收入分别为292.76亿元、 313.14 亿元和333.64 亿元，同比增速分别为1.4%、7.0%和 6.5%；归母净利润分别为20.30 亿元、22.27 亿元和24.71 亿元，同比增速分别为-19.1%、+9.7%和+11.0%。当前股价对应 19-21 年 PE 分别为 6.32X、5.76X 和 5.19X， 维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动，纸价涨幅低于预期