三只松鼠(300783)深度报告：线上线下齐发力 打造全品类休闲食品巨头

报告摘要：

    休闲食品行业空间大，坚果品类人均消费量低有较大增长潜力

    2015-2018 年，我国休闲食品行业市场规模年均复合增长率超11%，未来随人均可支配收入提升及城镇化加快，预计2019 年行业规模将达1.15 万亿元。同时，我国主要坚果品种人均消费量显著低于全球平均水平，未来仍有较大增长潜力。

    坐稳坚果电商巨头位置，休闲食品全品类布局初见成效

    2015 年以前，坚果市场处于培育期，公司抓住行业发展机遇，发展成为国内互联网坚果零售领域领军品牌。公司于2014 年开始从坚果等优势领域拓展至零食、果干品类等，意图全品类布局巩固行业领先地位。目前公司自有品牌产品单品数量已经超过500 款，全品类布局初见成效。

    网络购物渗透率加大，线上销售仍有空间，线下新零售作为补充

    2018 年我国网络购物用户规模6.1 亿，较2016 年增长14.4%。2017 年我国网购市场交易规模6.1 万亿，在社会消费品零售总额中渗透率16.4%，预计2020 年将达21.9%，对应网购市场交易规模10.8 万亿，约为2016 年的2.3 倍。据贝恩数据显示，二、三线城市电商渗透率与一线城市相比存在2-3 年差距，未来二、三线城市及农村市场仍有较大发展潜力。公司以线上销售为主，休闲食品电商销售模式仍有增长空间；线下新零售方式作为补充，提升品牌知名度和消费者粘性。

    全产业链一体化业务模式，构筑竞争壁垒

    公司集采购、仓储、配送于一体，业务模式重度垂直。与核心地区供应商长期合作以有效把控上游原材料质量，运营管理系统能精确预测销售，合理安排上游采购。拥有9 个配送中心或城市仓、16 个合作仓，完成配送仓库的全国覆盖。仓储系统可实时协调上下游采购和销售，加快存货周转。公司建立的互联网新农业生态圈，能有效提升管理效率，构筑竞争壁垒。

    投资建议

    预计2019-2021 年收入为84.09 /101.15 /120.77 亿元，同比+20.1%/20.3%/19.4%。

    归属上市公司净利润3.41 /4.06 /5.06 亿元，同比+12.3%/18.8%/24.6%，对应摊薄后EPS 为0.85 元/1.01 元/1.26 元（新发行4100 万股）。本次发行价格定为14.68元，对应2019-2021 年PE 为17X/15X/12X，低于可比公司水平，建议积极申购。

    风险提示

    行业竞争进一步加剧、食品质量安全问题、原材料价格波动风险