金域医学(603882)公司深度报告：第三方检测迎来爆发式增长 龙头优势凸显

ICL 行业渗透率不断提升，未来三年规模有望超过300 亿

    近年来，国内独立医学实验室（简称ICL）行业迅速发展。2010 年ICL市场规模仅为12 亿元左右，2018 年市场规模达140 亿元左右，年复合增速达31%。根据国家卫计委预测，未来3 年以30%增速增长，未来几年有望突破300 亿元。

    对比美国（36%）和日本（67%）的渗透率，我国渗透率较低，大概为5%。 国家政策利好第三方实验室发展，伴随医保控费、分级诊断和公立医院改革的推进，基层医院市场稳健增长，医学检验由公立医院向第三方医学检验机构渗透。金域医学随着规模效应而降低边际成本，从而实现更高的盈利水平。

    金域医学等四家ICL 企业占据近70%的市场份额，其中金域医学占三成，龙头企业规模化和成本控制优势明显，通过上下游并购，加快网点建设和研发投入，有望在竞争中胜出。龙头企业具备先发优势，最终市场格局可能类似美国形成两到三家寡头垄断格局。

    国内ICL 行业龙头，盈利时代即将来临

    金域医学是国内ICL 行业龙头，拥有核酸检测、蛋白质及代谢物检测和组织、细胞及亚细胞形态学检测三大体系，可提供超过2,600 项检验项目。 公司拥有37 家中心实验室，为22,000 家医疗机构提供医学检验服务，年检测标本量超6,000 万例。

    省级实验室跑马圈地已告一段落，公司已逐步完成中心实验室的全国连锁布局。随着中心实验室不断成熟发展，子公司收集基层的样本量不断上升，销售费用和管理费用随着规模效应有望进一步下降，净收益率上升，盈利能力有望不断提升。从五家主要的实验室财务数据来看，2018 年广州金域净利率9.41%，四川金域高达17.52%，昆明金域14.71%，长沙金域11.44%，贵州金域15.18%，运营稳健，说明第三方实验室是一种可行的商业模式且成熟实验室会有较好的盈利水平。预计2019 年将有2-3 家子公司扭亏为盈，业绩增长可期。未来发展的方向是与三甲医院形成疾病联盟，赋能基层医院。

    对标美国ICL 龙头，我国未来净利率仍很大提升空间。美国公司Quest和LabCorp 的毛利率中枢为38%，净利率中枢为9%，目前金域毛利率与国外龙头相近，但整体净利率水平不到6%。2018 年金域医学净利率为5.64%，低于LabCorp 的7.80%和Quest 的10.46%。

    进军上下游厂商，形成完整的产业链

    金域医学利用2,027 个物流万网点和信息网络系统，通过对合作医疗机构的检验和病理诊断服务的改善，满足区域内各级医疗机构的需求。金域医学旗下的金域达物流，专注于医疗相关冷链的执行与优化，拥有超过2000人的专业团队，覆盖全国31 个省。

    一方面，结合丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，快速响应下游客户多种检验需求，形成短期内难以复制的竞争优势。另外一方面，检验中心辐射区域广、检验样本量提升将有利于公司通过集中采购上游试剂与设备，提高议价能力，降低采购价格，将规模效应转化为成本优势。

    加大高端检测项目投入，战略合作引入先进技术

    公司持续加大自主研发力度，开展基因组学、蛋白组学等前沿技术平台关键技术的转化与应用。传统检测项目收入占比在不断下滑，公司逐步重视毛利率高的高端检测项目，基因组学的收入占比从2014 年的18.39%跃升至2017 上半年的25.19%，优化收入结构。公司向上游试剂和仪器方向发展，延伸产业链，与试剂生产企业和科研院所合作，引进基因测序等领域的先进检测技术，不断提升临床检验技术水平。

    投资建议

    公司是国内ICL 行业龙头企业，拥有丰富的检测项目、完善的服务网点和严格的质量管理系统，随着中心实验室进入成熟期，盈利能力有望不断提升；公司持续加大科研力度，通过并购和战略合作，引进基因测序等领域的先进技术，不断提升临床检验技术水平。预计公司2019-2021 年营业收入分别为54.89 亿元、66.84 亿元和81.76 亿元，归母净利润分别为2.89亿元、3.70 亿元和4.88 亿元，EPS0.63 元、0.81 元和1.07 元，对应PE 分别为54X、42X 和32X，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；医学检验价格下降。