新凤鸣(603225)深度报告：凤鸣桐乡 涅盘新生 势不可挡

投资要点:

    第二大民用丝龙头，公司盈利能力优异：公司目前涤纶长丝产能约370 万吨，处于国内民用长丝行业第二，国内市场占有率近10%，预计年末随着中跃化纤一期、二期顺利投产，公司涤纶长丝产能高达426 万吨/年，2020 年达到486 万吨/年，逼近年产500 万吨。2018年公司实现营业收入326.59 亿元，同比增长42.22%；实现归母净利润14.23 亿元，同比下滑4.91%。公司FDY 与DTY 毛利率三年保持行业领先，综合毛利率2016 至2017 年间，从9.47%上升至12.98%，位居行业第二。去年公司在保持资产负债率同行业龙头中最低水平时，ROE 和总资产周转率位列同行首位，分别是19.23%和2.31。

    专注成本控制，大力投入技术创新：公司坚持稳定平均人工成本，保持业内高水平人均产量，达到成本优势突出、生产效率高的双轮驱动效应。公司2017-2018 年民用涤纶长丝平均直接人工成本分别为164.76 元/吨和171.06 元/吨，生产人员的人均产量在业内属于领先水平，去年达到403.17 吨/年，全职员人均年产能达到428 吨/人，较2017 年增幅达18%。2018 年，公司加大研发力度，持续增加新产品、新工艺的研发投入，公司投入研发费用6.45 亿元，同比增长了24.44%，占营业收入2.97%，在行业处于第一，同时引进高端人才引领创新。

    养精蓄锐，未来可期：在上游原材料PX 供求面得以改善，利润端转移至PTA 情况下，独山能源带来自消PTA，公司将明显受益。2019年涤纶长丝需求增速放缓，增速回落至10%内，供应方面，2018-2019年，涤纶长丝每年的产能投放为250-300 万吨，产能增速在8%以内，长丝销量有坚挺支撑，然织造环节生产利润承压，预估涤纶长丝价格波动，但公司长丝成本控制有力，涤纶长丝业绩保持稳定。

    盈利预测：预计公司2019-2021 年营业收入为351.48、398.20、454.60 亿，对应EPS 分别为2.08、2.77、3.63，对应PE 为6.23、4.66、3.56。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险因素：油价下行风险；终端需求下行风险；独山能源项目产能投放不及预期。