会畅通讯(300578):成功布局云视频全产业链 静待垂直市场发力

类别:创业板 机构:国信证券股份有限公司 研究员:程成 日期:2019-07-01

事项:

    随着Zoom和Slack等企业协同办公领域的云SaaS厂商在美股成功上市,云视频的广阔发展空间逐渐受到市场关注。

    目前市场竞争者众多,我们紧密跟踪行业,并筛选在产品技术或行业渠道具备领先优势的企业。本文主要对云视频融合领域佼佼者会畅通讯的成长历程、业务布局、竞争优势及发展潜力进行分析。后文附上近期交流纪要。

    核心观点:

    1、公司收购数智源和明日实业,完善全产业链布局,未来协同效应可期。公司可利用数智源在云视频会议的技术与服务优势,及明日实业在视频会议终端设备制造领域的布局,进一步夯实云视频战略。

    2、视频融合在垂直行业的应用空间广阔,教育信息化行业是开放性竞争的大颗粒市场之一,也是会畅通讯重点发力的应用场景,依托数智源在教育行业的丰富经验,公司有望充分享受行业红利。

    3、公司在国际化服务能力和基于SVC 架构的云视频底层技术上具备竞争优势,前者利于公司进一步深度开发头部市场客户的价值,后者赋予公司领先的产品竞争力,利于前期扩大快速占领市场份额。

    看好公司全产业链布局及深耕垂直行业的发展潜力,首次覆盖,给予“增持”评级。考虑到公司已经完成对数智源和明日实业的并表,我们预计公司2019-2021 年实现营收7.19/9.11/11.52 亿元,同比增长221.8%/26.6%/26.5%;实现净利润1.70/2.13/2.80 亿元,同比增长955.3%/25.3%/31.2%,对应的市盈率分别为25.7/20.5/15.6 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

    评论:

    公司概况:国内多方通信龙头企业,积极拓展云视频融合通信业务

    公司成立于2006 年,于2017 年1 月在深圳创业板上市,是国内首批获得国内多方通信服务业务商用试验资质的9 家企业之一,也是目前国内最大的企业级多方通信服务商之一。根据wainhouse 报告,公司在2017 年国内语音会议市场市占率排名第二,仅次于中国电信,而在国内网络会议市场排名第一(根据wainhouse 2015 年数据)。公司通过在运营商网络基础上整合国内外先进的多方通信技术和自主研发的通信软件,形成协同服务平台,目前涉及的业务类型包括电话会议、视频会议、网络会议、网络直播,主要服务于大中型企业、跨国公司等高端企业客户。公司在全球范围内与国际运营商开展战略合作,服务网络遍布150 多个国家和地区,分布在各个行业和领域,70%以上的世界500 强在华企业是公司的客户,这些客户贡献了公司90%左右的收入。截止2018 年12 月31 诶,共计388 家500 强企业在华设有机构,其中255 家机构是公司的客户。

    公司传统业务主要是电话会议服务和网络会议服务两类业务,高毛利率的网络会议业务占比快速提升。2014 年电话会议服务收入开始出现下滑,与行业整体趋势一致,公司开拓网络会议服务业务,抵消了部分语音业务的下降,实现公司总体收入企稳增长,近五年维持在2-3 亿元的水平。截至2018 年年报,电话会议 s 服务和网络会议服务的营收占比分别是52.74%和44.10%。其中,语音会议服务收入为1.17 亿元,同比下降34.83%;视频会议服务收入9857.20 万元,同比增长20.85%。

    2019 年一季度公司收购的明日实业和数智源开始并表后,实现营业收入1.24 亿元,同比增长119.26%,归母净利润2957万元,同比增长499.65%。传统业务同比下滑,语音服务收入2363 万元,同比减少27%;视频会议收入2385 万元,同比减少1%。新业务收入体量超过传统业务,占比62%,包括视频监控软件应用业务和视频会议设备、监控设备收入等。新的业务结构契合公司重点布局云视频融合通信业务的战略方向,未来新老业务的的协同方向为:明日实业提供云视讯终端,会畅本体提供音视频底层平台,由数智源进一步开发整合,向诸如教育、医疗、雪亮工程、智慧党建和大中型企业等多个垂直行业提供云视讯应用解决方案。

    公司的前五大客户销售占比为37.37%,除了InterCall 以外,其他客户均是通过直销模式为主。公司的采购成本主要来自向基础电信运营商采购的基础通信资源(包括电信线路、互联网带宽、码号资源等)、向技术服务商采购的技术服务和采购的会议桥、服务器、摄像设备、通讯设备、网页设计、场地租赁等配套支持资源。

    公司控股股东、实际控制人为黄元元女士,是公司的创始人。截至2019 年一季报,直接持股比例为23%,并持有上海会畅企业管理咨询有限公司100%股权,间接持股比例为17.70%,合计持股40.70%。2018 年12 月,公司通过发行股份及支付现金相结合的方式收购数智源85.0006%的股权和明日实业100%的股权,交易完成后均成为上市公司的全资子公司(本次交易中,数智源交易价格3.92 亿元,1.85 亿元采用发行股份方式支付;明日实业6.50 亿元,4.55 亿元采用发行股份方式支付)。十大股东中罗德英、戴元永、杨祖栋、明日欣创、杨芬均是此次收购的相关交易对方,于2019 年一季度进入公司十大股东名列。

    公司于2017 年12 月进行核心管理层更替,现任董事长为创始人黄元元女士的弟弟黄元庚先生,他此前长期任公司总经理;现任总经理为路路女士,兼任董事会秘书。截止2018 年底,公司员工人数为582 人,其中,销售人员和技术人员分别为177 人和188 人,分别占比30.4%和32.3%。

    业务模式:从电话会议到网络会议,再到云视频融合通信公司在业务拓展初期,以扩大规模、抢占市场份额为业务发展重点,选择与国内外领先的技术服务商合作,对多方通信的技术支持方案采取外部采购为主、自主研发为辅的模式。市场份额 s 和影响力快速提升后,将研发重点放在丰富语音会议功能、提升会议品质方面,形成了一部分语音会议服务相关的软件及技术。随着业务规模的不断扩大,公司优化原有软件、技术的同时开发了一系列网络会议服务和视频会议服务相关的软件和技术。

    公司的发展历程可以分为三个阶段:语音会议服务阶段、语音会议+网络会议双业务阶段和云视频平台阶段。

    第一阶段(2006-2011 年):语音会议服务阶段。公司设立并取得多方通信服务试点资格,开展语音会议服务业务,Genesys为公司提供技术支持。在Genesys 被Intercall 收购后,公司开始和Intercall 合作。2011 年,公司初步形成较为完善的国内语音会议服务体系,成为国内仅次于电信和联通的第三大多方通信服务供应商。同年,公司引入战略投资者并完成股份改制,开始尝试开展网络会议业务,此时的网络会议服务为单一的网络直播服务。

    第二阶段(2011-2018 年):语音会议+网络会议双业务阶段。2011 年,多方通信服务业务商用试验低于范围扩展为全国。

    2013 年国内多方通信服务业务由商用试验转为正式商用,公司与Intercall、Cisco、杭州展动科技合作,融合其技术和产品,同时推广语音会议服务和网络会议服务。2014 年公司推出自有网络会议品牌“商会云”,并与美国网络会议服务商Zoom 合作,全面部署开展网络会议业务。公司自2018 年开始重点发展网络会议业务,并对原有语音会议业务的冗余人员进行精简或逐步转移到视频业务方向上。

    第三阶段(2019 年至今):云视频融合通信阶段。公司于收购数智源及明日实业后,业务链条向上游和下游延伸,形成“云+端+行业解决方案”的全产业链布局。2019 年4 月以自有资金出资5000 万元投资设立全资子公司会畅教育,作为深耕教育行业提供云视讯应用解决方案业务的平台。

    语音会议服务是指通过公用电话交换网(PSTN 网)和会议桥系统把两点以上的多点电话终端连接起来,实现多点间实时双向语音通话的服务。根据Wainhouse Research 在2018 年11 月发布的报告显示,2017 年中国电话会议市场实现2.204 亿美元的收入,同比下降17.1%,相比2016 年3%的首次出现大幅度下降,预计未来几年呈现持续下滑趋势。下降的原因一方面是语音业务的服务提供量下降,另一方面是语音业务的价格下调。

    公司的语音会议服务分为普通语音会议服务和向InterCall 提供跨境桥接服务,前者主要为境内企事业单位服务,包括自助电话会议和人工电话会议,付费方即会议的使用方;后者是为InterCall 服务,提供其中国区域参会者的跨境桥接,付费方为InterCall,相应地,公司也将部分境外话务分包给InterCall。因此,公司与InterCall 的合作模式主要包括:1、公司向InterCall 采购“InterCall System”技术服务;2、相互提供跨境桥接服务业务支持,双方代客户统一付费。

    网络会议形式由于其便捷和直观性,对传统语音会议形成替代。根据Wainhouse Research 报告显示,2017 年中国地区网络会议市场从2018 年度开始出现小幅下降,从2021 年开始逐渐进入稳定期。公司在国内网络会议市场占据领先地位,其后排名依次是中国电信、中国联通等。公司的网络会议服务根据会议功能的侧重点不同可以分为网络直播会议、商会云会议、Webex 会议三类,三类会议服务的侧重点

    收购明日实业+数智源,完善“云+端+行业解决方案”的视频会议全产业链布局

    视频会议产业链的上游包括芯片、机芯、摄像机镜头及其他零组件制造商,下游包括集成商、代理商和最终用户,最终用户主要包括政府、教育、医疗、金融等行业机构及广大的企业、个人、家庭市场。公司通过收购明日实业和数智源布局云视频会议产业链,涉及云端、硬件终端、行业解决方案三个环节。公司可利用数智源在云视频会议的技术与服务优势,及明日实业在视频会议终端设备制造领域的布局,进一步夯实云视频战略。根据收购资产的业绩承诺,2018-2020年,数智源归母净利润扣非前后孰低值分别不低于人民币3250 万元、4000 万元和5000 万元,明日实业归母净利润扣非前后孰低值分别不低于人民币5000 万元、6000 万元和7200 万元。2018 年数智源实现的归母净利润扣非前后孰低值为3392.75 万元,明日实业实现的归母净利润扣非前后孰低值为5544.75 万元,均超过2018 年度业绩承诺值。

    数智源的定位是“视频融合应用解决方案提供商”,核心竞争力在于具备大规模视频联网、智能视频核心算法、视频云计算、视频结构化等方面的核心技术,公司主要产品可分为视频监控产品体系、智慧教育产品体系两大类。视频监控产品体系以综合视频管理平台为基础,以智能化为方向,涵盖了视频质量诊断、视频结构化处理、智能视频分析、视频大数据、多媒体应急指挥等基础产品领域;智慧教育产品体系包括智慧校园基础平台、教育资源管理平台、微课学习平台、教研备课平台、网络学习空间人人通等多项应用,在教育管理公共服务平台和教育资源公共服务平台建设方面形成较为完整的产品体系,在教育行业已完成基础教育、职业教育两个资金密集型领域信息化建设的布局。数智源的客户为海关、教育系统、机场等政府机关及大型国企,客户的采购实施阶段主要集中在下半年尤其是第四季度,收入在各季度分布不均衡。

    明日实业是视频会议摄像机的专业提供商,所处行业技术壁垒较高,竞争对手较少,公司的产品质量和性价比在业界具有良好口碑,华为、中兴通讯和视联动力均是公司重要客户。公司的核心技术包括曝光动态控制算法、ISP 算法、图像聚焦技术、图像智能处理技术、低噪音高信噪比技术、低功耗休眠技术等。公司的产品包括信息通信类摄像机、视频会议一体化终端摄像机等产品,广泛应用于政务系统、网络教育、远程医疗以及会议办公等领域。

    我们认为,本次收购意义重大,一方面,产业链纵向延伸,增强公司提供云视频融合解决方案的竞争力。另一方面,在垂直客户市场横向拓展,将公司升级为一个“以音视频技术平台为底层能力,赋能垂直行业应用”的“大会畅”。

    深耕教育行业,有望充分享受行业红利

    公司以自有资金5000 万元设立全资子公司北京会畅教育科技有限公司,深耕教育行业,有望充分享受行业红利。随着教育信息化2.0 的推进和数字化技术更加广泛的应用,教室信息化基础设施将更为完善,带动教育信息化中视频应用市场增长。会畅教育主要面向全国三四五线城市,尤其是以地级市、地市县为主的教育主管机构和偏远山区的学校。根据公司调研信息,全国大约2800 个县,约700 万间教室,其中95%以上的教室不具备互联网和视频的功能。假设这些教室有30%安装双师课堂系统,每间教室单价3-5 万元,则对应的视频会议系统市场容量为598.5-997.5 亿元。假设会畅教育每年拓展1 万间教室,则对应3-5 亿元的收入规模,系统安装后还可收取一定的服务费用。

    我国教育资源分布不均,视频云服务的发展助力双师课堂在三线及以下城市的广泛应用。根据艾瑞咨询,K12 的中小学生潜在用户分布上三线及以下城市约1.3 亿中小学生数量,占比约82%,对优质教学资源的需求强烈。 而K12 课外辅导的全国性头部机构在分校布局上主要集中在一二线城市,向三线及以上城市的渗透力不足。从公立校角度看,优秀师资在各省间的分布也极不均衡。北京本科及以上学历教室占比高达95.4%,上海为90.5%,而广西仅60.4%。视频云服务产业的发展降低了视频系统设备的使用门槛,更清晰的视频画质和更稳定的视频传输,加之AI和VR 技术的融入,为双师课堂的广泛应用提供了肥沃的土壤。

    行业现状及展望:视频融合的垂直行业渗透空间大

    全球视频会议市场约509 亿美元,中国视频会议市场约160 亿元。根据Frost & Sullivan,全球视频会议市场的市场规模在2012 年至2016 年间以每年7.5%的复合增速从319 亿美元增长至426 亿美元,预计2017 年至2021 年,年复合增速为8.3%,预计2018 年市场规模达到509 亿美元。

    Frost & Sullivan 在2019 年4 月新发布的《中国视频通信行业白皮书》显示,中国视频通信市场规模于2018 年达670.6 亿元,由视频会议及视频融合两个细分市场组成,至2020 年市场规模有望达到千亿级。

    视频会议市场发展迅猛,2018 年占整体视频通信市场份额的23.9%,市场规模从2014 年的52.3 亿元,增长至2018年的160.2 亿元,四年间实现了32.3%的年均复合增长,将于2019 年至2023 年实现高达26.2%的年均复合增速,于2023 年视频会议市场规模有望达到535.3 亿元。

    视频的融合化是指将不同制式和来源的视频资源统一整合接入单一平台进行处理,目前国内视频融合主要体现为在通用视频会议系统架构的基础上接入监控、多媒体点播、数据传输、信息发布等多种功能,针对重点行业开发适用的软件,形成一系列视频会议行业解决方案。根据Frost & Sullivan 统计,2017 年国内视频融合市场规模约为408.1亿元,预计2022 年视频融合市场将达到984.6 亿元。未来视频通信应用更多地作为一个模块协同作用于智慧城市、政府党建、远程教育、远程医疗、应急指挥等应用场景,并以非线性应用模式,成为一种全新的不可或缺的企业生产力。

    随着今年Zoom 在美股成功上市,市场对视频通信领域的关注度逐步攀升,关注点也从技术转向服务,从硬件转向软件,但由于国内外办公文化、用户付费习惯等方面的差异,以云平台为主的saas 模式在国内缺乏推广的土壤。因此,目前国内视频会议行业的销售模式仍以硬件设备形式为主,云视频的销售作为补充形式,且大部分的头部付费客户,如政府、大中型企业用户仍以自建专网系统为主,小微企业付费意识薄弱,视频会议以使用阿里钉钉、企业微信等免费软件为主。我们认为,视频会议在会议场景的应用需求主要受政府需求、公共服务和大型企业需求拉动,未来的想象空间在于开拓更多的应用场景,做深做透行业视频融合方案或许是前景更为明朗的方向,目前市场规模较大的行业应用场景包括教育、党建、“雪亮工程”等。

    竞争格局来看,全球会议解决方案行业领导者以Cisco、微软、Zoom 为首,国内云视频会议市场仍在发展初期。基于硬件的传统视频会议市场较为集中,格局稳定,以华为、苏州科达、中兴通讯、视联动力、宝利通等企业为主。

    新兴的软件视频会议和云视频会议市场竞争者众多,行业新进入者包括亿联网络、小鱼易连、会畅通讯、好视通、随锐科技、全时等公司。

    传统视频会议市场的竞争以渠道力为主,华为、中兴通讯、星网智慧在政企客户、智慧城市行业应用中略胜一筹;苏州科达同步推行视频监控和视频会议双业务,深度扎根公、检、法、司行业市场;视联动力则享受“雪亮工程”的项目红利。

    云视频会议改变产品交付模式,对传统视频会议是革新也是补充,赋予优先布局云平台的新兴视频会议厂商新机会。市场竞争者增加,除了渠道力的比拼外,产品力也是核心竞争要素,包括产品技术、品牌、需求响应速度等方面。各厂商的竞争模式存在明显差异,如小鱼易连主打云平台,SVC 编解码技术于全国领先,同时提供简易硬件终端;会畅通讯依托前期与Webex 和Zoom 合作时积累的经验和技术,自主研发云平台,并收购上游摄像机提供商明日实业和下游行业解决方案提供商数智源,布局全产业链发力视频会议市场,主打云平台技术;亿联网络则依托传统业务的全球市场经验,主打硬件终端技术,提供通用型产品为主,与全球各大云平台厂商合作销售。云视频会议行业仍处于发展初期,各厂商均呈现快速成长态势,哪种模式会最终跑赢市场仍存在不确定性,但行业赛道宽广,行业成长具有较强的确定性。

    竞争优势:国际化服务能力+云视频底层技术成熟+全产业链布局我们认为,公司的相对竞争优势主要体现在三方面:

    1、国际化服务能力。首先,公司与全球的多方通信运营商建立战略合作伙伴关系,如InterCall、Cisco、Zoom 等以及各国通信基础运营商。其次,70%以上的全球财富500 强企业在华机构均是公司优质客户。此外,公司在全球部署7 大数据中心,服务覆盖150 多个国家级地区。

    2、云视频底层技术成熟。公司基于与Zoom、Cisco 等行业领先公司的长期合作,自身也积极自主研发,逐步吸收海外厂商核心技术,目前在基于SVC 的视频编解码技术上具备领先优势,在技术体验、安全性和兼容性等方面与Zoom 和小鱼易联相当。

    3、全产业链布局。公司通过整合明日实业的硬件能力和数智源的垂直行业解决方案能力,打通全产业链布局,且公司瞄准教育行业,战略方向明确,综合竞争力较强。

    盈利预测及投资建议

    核心假设:

    1、语音会议服务业务:随着市场竞争的加剧和价格的逐年下降,未来市场将逐步收缩,考虑到公司在该领域的原有领先优势和公司战略重心的转移,假设公司的语音会议业务收入未来三年每年下降10%,毛利率逐年下降。

    2、网络会议服务业务:公司的这项业务主要基于与展动科技、Cisco 和Zoom 的合作,近两年公司在国内的网络会议服务业务份额持续提升,考虑到云视频会议行业的快速发展以及公司加大研发和销售投入,假设公司的网络会议服务业务未来三年增速为25%/22%/20%,毛利率维持在60%以上。

    3、数智源:公司将深化整合上下游资源,充分开发利用数智源下游垂直行业市场,重点发力教育市场。考虑到教育行业是数智源的优势领域之一,以及与会畅和明日实业的协同效应,我们认为数智源有望获得更快速的增长。假设数智源未来三年的收入增速为35%/40%/35%,毛利率稳中有升,后续逐年下降。

    4、明日实业:公司原有网络会议业务及数智源的业务均需要采购上游摄像机,考虑到公司未来将得到更多内部订单支持,以及对公司整体解决方案能力和盈利能力的提高作用,假设明日实业未来三年收入增速为40%/33%/32%,规模提升下毛利率稳中有升。

    5、其他业务:体量较小,假设每年增速30%,毛利率为5%。

    投资建议:基于以上假设,考虑到公司已经完成对数智源和明日实业的并表,我们预计公司2019-2021 年实现营收7.19/9.11/11.52亿元,同比增长221.8%/26.6%/26.5%;实现净利润1.70/2.13/2.80亿元,同比增长955.3%/25.3%/31.2%,对应的市盈率分别为25.7/20.5/15.6 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示

    1、并购项目整合效果不及预期。公司对数智源和明日实业的收购于2018 年底完成,是否能有效发挥协同效应仍具备不确定性,若并购项目协同效应不佳,可能导致我们对公司未来收入增长预测过于乐观。

    2、教育市场的信息化推进速度不及预期。K12 的双师课堂需求空间广阔,但教育行业试错成本较高,各单位机构对双师课堂的接受度可能前期较低,导致我们对教育行业云视频市场的推进速度预期过高。

    3、行业竞争加剧,利润率存在下行风险。云视频会议市场参与者众多,未来各厂商有可能为了争夺市场份额低价竞争,导致行业利润空间的缩小。