五矿资本(600390):增资到位补强竞争实力 估值极具吸引力的央企金控

2016 年6 月*ST 金瑞公布重大资产重组方案,五矿资本通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务,从以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主业逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司。受益于150 亿元定增到位,2018年核心金融业务营收净利增长显著优于同业。五矿集团总经理国文清提出打造千亿级内部市场的创新型经营计划,五矿资本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应。

    五矿信托:规模、营收、净利润逆市提升。2018 年新任管理层履行以来,公司信托主动管理项目比重提升至48%,信托资产同比增长15.8%至5994.0 亿元,核心客户与“双百+”渠道建设初见成效,信托业务收入占营收比例82%(行业70%)。近年来公司发力消费金融、供应链金融信托,处于业务拓展初期,未来信托报酬率(2018 年为0.48%,处于上市同业中枢)仍有提升空间,基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力,我们预计19 年至20 年五矿信托ROE分别为17.6%、18.6%和18.3%。

    外贸租赁:稀缺金租牌照,不良率显著优于行业平均。2015-2018 年公司应收融资租赁款净额年复合增长率为11.6%,据测算2018 年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额为7.05%,利息支出/平均负债约为5.30%,息差约为1.75%,不良率仅为0.51%,显著较低,预计19 年至20 年ROE 稳定在8.7%附近,关注杠杆水平提升能力。

    五矿证券:固收业务优势明显,结构多元化仍有空间。近年来证券行业集中度不断提升,中小券商差异化竞争难度提升。2018 年,五矿证券实现营业收入8.11 亿元,同比增长13.19%,利润总额3.22 亿元,同比下滑8.53%(行业同比分别为-14.5%和-41.0%),显著优于同业主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、资产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长。 公司固收业务特色明显(债券交易),大自营口径营收贡献达67%。

    五矿经易期货:产融结合服务集团空间巨大。公司连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先,2018 年实现净利润1.54 亿元,同比增长19.2%,表现远超行业平均(-84%)。公司净资产排名处于行业第一梯队(2017 年排名第3),但净利润排名仍较行业第一有差距(2017 年为25 位),未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间,公司天然在套保、风险管理等业务方面与集团内黑色、有色金属企业形成协同。

    首次覆盖给予买入评级。我们预计五矿资本营业总收入19 年至21 年同比增长15.6%、12.1%和8.5%;归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%。考虑到五矿信托主要财务及经营指标位列行业第一梯队,成长性较好,结合上市同业平均给予11.2 倍PE 估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货,我们均给予相对保守的1 倍PB,得到公司合理目标市值为444.2 亿元,对应每股股价约为11.85 元,对应6 月27 收盘价有24.3%上行空间,当前股价对应19/20/21年PB 分别为1.0X、0.9X 和0.9X,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:信托规模收缩,权益市场量价齐跌,宏观经济下行,佣金率持续下行