医药与健康护理行业专题报告:美国路演启示录――中美医药投资的同与不同

类别:行业 机构:海通证券股份有限公司 研究员:余文心/贺文斌 日期:2019-06-30

  投资要点:

      海通医药团队一贯坚持自上而下的投资理念,强调从管理层、赛道和护城河三个维度筛选公司,此次海通医药组织5 家优质上市公司(爱尔医疗、迈瑞医疗、泰格医药、老百姓等)赴美路演一周,让美国投资者第一次近距离了解5 家中国优质医药上市公司,美国投资者最关心公司的三个问题还是管理层、市场空间、竞争力,几乎没人问到公司估值。

      去美国之前恰逢朋友圈讨论“《基业长青》中那些公司基业长青了吗?”,在美期间我们也与美国顶尖投资者交流了中美医药行业投资情况和理念,以及如何去寻找业绩长青的公司。此次美国路演让我们看到中美医药投资的同与不同,同时坚定了海通医药团队的投资理念,选择优质管理层+宽赛道+高护城河的公司,坚信长期的力量。

      相同点之一:医药在中美都具有“长牛”属性。医药板块是中美的重要投资领域,我们认为医药板块具有“长牛”属性,自2000 年以来标普500 医药行业指数上涨196.47%,同期标普500 上涨100.28%,医药行业指数涨幅大幅领先。同样的,国内A 股过去10 年全指医药上涨133.31%,同期上证综指和深证成指分别上涨5.04%、-16.29%,全指医药涨幅大幅领先。

      相同点之二:优秀的公司都有相似的基因。回顾过去十年,美股共诞生12 支市值100 亿美元以上的十倍医药股,大多数为创新标的和医疗服务标的。过去十年A股共诞生6 支市值100 亿元以上的十倍医药股,包括医疗服务、创新药、带有消费属性的医药股。对比美股和A 股过去十年的牛股,我们认为优秀的公司都具有相似的基因,大都具有优质管理层+宽赛道+高护城河三个关键因素,或至少具备其中两个关键因素。

      相同点之三:中美医药板块都受到政策较大影响。今年2 月,特朗普政府呼吁国会通过其新提案,禁止药品公司向医疗保险中间人支付某些“后门”回扣,4 月宣布参加2020 年总统大选竞争的民主党议员伯尼·桑德斯提出了激进的“联邦全民医疗”

      保险计划,成为医疗板块大幅下跌的导火索。一系列政策影响下,包含PBM、医疗保险的医疗服务板块股价表现最差,器械、生命科学(基因测序仪器、试剂及服务等)股价表现较好。国内去年12 月6 日国家组织药品集中采购,25 个中选药品平均降价52%,引起A 股医药股下跌,过去1 年全指医药跑输沪深300 指数。

      不同点之一:美国投资者更重视公司竞争力,对估值的容忍度更高。我们跟美国投资者交流时发现他们对公司估值得容忍度更高,并非他们不看估值,只是中美两国的估值水平不太一样。我们选取了美股和A 股有代表性的标普500 医药成分股和沪深300 医药成份股比较,标普500 医药成份股动态PE 为23 倍,过去3 年归母净利润CAGR 为4%,而沪深300 医药成份股动态PE 为29 倍,但是3 年CAGR为14%。我们认为A 股医药股虽然PE 高于美股医药股,但是归母净利润增速明显更快。

      不同点之二:美股器械牛股更多。美股过去10 年诞生了12 支10 倍医药股,其中5 支为器械股票,涨幅前4 的股票皆为器械股票,反观A 股过去10 年6 支十倍医药股无一支器械股票。对于中美器械投资回报的差异,我们认为并非国内器械市场需求不足,而是过去条件不具备。随着国产介入心脏瓣膜、可吸收支架等领先外企获批,我们认为当前国内器械创新进入黄金时代,国内创新器械逐渐从me too 走向me better 甚至first class,器械创新值得高度重视

      器械投资不同于药品,我们认为一般器械具有以下特点:1)上市概率P 一般更高;2)爬坡时间长但是渠道壁垒高;3)产品叠代带来生命周期的延长,价格维护更好,不容易形成专利悬崖。特别是政策影响下,美股的器械股价表现明显优于药品,估值溢价亦明显高于药品,美股器械动态PE 32 倍,药品动态PE 仅21 倍,我们认为值得国内投资者借鉴。

      风险提示。政策推进不达预期,医保控费加剧风险,产品降价风险,估值波动的风险。